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| 北京大學國發(fā)院姚洋：亟待反思去杠桿！ |
北大國家發(fā)展研究院院長姚洋表示：過去兩年經(jīng)濟增長減速不是中國經(jīng)濟本該有的過程，是與去杠桿太快、太猛有關。我們在去杠桿上趨向于簡單粗暴，用運動方式管理經(jīng)濟。這其中，資管新政的問題最大。中國經(jīng)濟的增長率并沒有達到潛在增長率，恢復增長率的措施是對資管新政進行回調(diào)，修復貨幣和財政政策的傳導機制。
相關鏈接：2019經(jīng)濟寒冬下的眾生相（圖文）……
姚洋/文
中國社科院學部委員余永定的“保六”建議，在財經(jīng)政策界引起熱烈的爭論。反對方的意見是，政府不應該像余永定建議的那樣，加大財政和貨幣的逆周期操作，因為這等于走“大水漫灌、加大投資”的老路，助長中國經(jīng)濟的“虛胖”。
迄今為止的宏觀經(jīng)濟學理論和實踐告訴我們，如果一國經(jīng)濟的增長率低于潛在增長率，那么，讓經(jīng)濟恢復到潛在增長路徑上的唯一辦法就只有擴張性的財政或貨幣政策，所以，爭論的實質(zhì)是中國經(jīng)濟增長率是否達到了潛在增長率。余永定雖然不認可現(xiàn)有的潛在增長率估計，但堅信中國經(jīng)濟的增長速度可以達到6%以上；另一方面，反對者沒有提出中國的實際增長率已經(jīng)在潛在增長率之上的證據(jù)，他們反對刺激的理由因此是不充分的。
然而，爭論雙方還沒有把過去兩年經(jīng)濟增長減速的原因說清楚。本文的觀點是，過去兩年的增長減速不是中國經(jīng)濟本該有的過程，而是因為去杠桿太快、太猛造成的：去杠桿的核心政策 —資管新政—過度打擊了直接融資業(yè)務，致使貨幣和財政政策傳導機制失效；中國經(jīng)濟的增長率沒有達到潛在增長率，但是，恢復增長率的措施可能不是加大財政和貨幣刺激政策力度，而是對資管新政進行回調(diào)，修復貨幣和財政政策的傳導機制。要理解這一點，要先從中國的經(jīng)濟周期說起。
不能忽視周期性因素
只要搞市場經(jīng)濟，就會有經(jīng)濟周期。從1992年以來，中國存在明顯的經(jīng)濟周期。1992年到1997年，鄧小平南巡帶動了“投資熱”，投資增長帶來景氣上升周期；接下來是1998年到2003年亞洲金融危機導致的景氣下降期；然后是2004年到2010年出口增長帶來的景氣擴張期；之后是2011年到2015年全球金融危機導致的景氣下降期。之所以最后一次景氣下降期推遲到2010年之后，是因為2008年實施的“四萬億”計劃讓前一波景氣上升期延續(xù)了兩年。在這次景氣下降期內(nèi)，國家對經(jīng)濟結構進行了調(diào)整；盡管手段仍然存在爭議，但去產(chǎn)能、去庫存基本到位。
然而，中國經(jīng)濟在2015年發(fā)生了較大的波動。先是股災，后又有“811匯改”。股災影響信心，匯改造成資金大規(guī)模外流。“匯改”是在不恰當?shù)臅r候做了一件正確的事情。那時候人民幣貶值壓力很大，不應該是讓人民幣浮動的最佳時機。一年之內(nèi)，中國的資金外流達到1.4萬億美元，外匯儲備下降近9000億美元。這種情況下，政府部門在2016年年初開始加強資本管制，并實施積極的財政和貨幣政策，當年發(fā)行地方政府國債6萬億元，央行也首次主動實施大規(guī)模擴表，社融扭轉了上年下降的狀況，比上年增加11.3%。這么大的刺激起到了積極的作用，到2017年中國經(jīng)濟全面復蘇，企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)大幅度改善，國有企業(yè)的利潤更是大漲40%。
由此來看，把中國經(jīng)濟的增長減速完全歸因于結構調(diào)整的說法是不正確的。結構調(diào)整的確讓中國的經(jīng)濟增長速度下了一個臺階，但我們也不能忽視周期性因素的影響。如果沒有2016年的刺激政策，2011 – 2015年的景氣下降期也許還會持續(xù)一段時間，但2014、2015兩年的增長速度已經(jīng)非常低了。按照宋錚等人的研究，統(tǒng)計局公布的這幾年的增長率被平均夸大了2個百分點。這意味著當時的實際增長率在4% – 5%之間，但絕大多數(shù)學者認為，中國當時的潛在增長率應該在6%以上，2017年經(jīng)濟的復蘇也說明了這一點。由此觀之，2018年以來的增長減速是在前一年復蘇的前提下突然發(fā)生的，沒有必然的基本面基礎，而是和去杠桿過快、過猛有關。
資管新政及其后果
去杠桿的方向無疑是正確的。中國的杠桿率的確高，特別是國有企業(yè)和地方政府的杠桿率太高，去杠桿的目標也是要去這兩個領域的杠桿。然而，2018年上半年出臺的資管新政，沒有很好地實現(xiàn)這個目標，卻對民營企業(yè)起到了反向的結果。
資管新政主要有下面幾項內(nèi)容：
一是銀行的表外業(yè)務轉至表內(nèi)管理，目標是降低杠桿率。表外業(yè)務不受資本充足率的管制，杠桿率會非常高，風控不完善，轉入表內(nèi)管理，既可以降低杠桿率，也可以加強風控。
二是銀行資管業(yè)務從銀行剝離，目標是要打破剛性兌付。老百姓在銀行買資管產(chǎn)品，覺得銀行必須保本，所以存在剛性兌付問題。資管新政要求銀行把資管業(yè)務剝離出去，成立獨立的資管公司，方向是正確的。
三是清理各種資金“通道”，限制一些高風險的通道業(yè)務。四是清除股權和債權投資產(chǎn)品的期限錯配。
資管新政實施之前，資金池泛濫，形成類似于“存短貸長”的期限錯配現(xiàn)象，從而造成潛在的支付風險；資管新政要求資金來源和投資項目的期限匹配，意在消除支付風險。和前兩條不同，這條措施從根本上不完全正確。金融的一大功能就是為投資者配置和組合風險；資金池、特別是P2P的資金池固然有問題，但取締金融機構所有風險組合的產(chǎn)品，老百姓投資的意愿就不足了。
資管新政雖然給了三年的窗口期，但是，一旦宣布，事實效果是立即實施，新產(chǎn)品和新業(yè)務都按資管新政實施。這就產(chǎn)生了一些連帶效應。比如，小額信貸公司的助貸業(yè)務急劇萎縮。小貸公司本該用自己的股本金去放貸，但市場上發(fā)明了一個創(chuàng)新業(yè)務——助貸。銀行有很多錢，但銀行又不想直接給高風險小企業(yè)放貸；小額信貸公司向小企業(yè)要的利率是24%，非常高，銀行也不敢要這么高。因此，小貸公司幫銀行找客戶、做擔保、控風控，這就是助貸。這樣雖有風險，但是一定程度解決了一些高風險企業(yè)的資金需求。再比如，在嚴控風險的壓力下，金融機構紛紛壓縮業(yè)務，銀行抽貸嚴重，影響了中小企業(yè)的經(jīng)營。
總之，資管新政在嚴控風險的過程中也限制了金融機構和金融業(yè)務，特別是那些高風險偏好的金融機構和金融業(yè)務，其后果是嚴重的。
后果之一是民企成為去杠桿對象。按照國家規(guī)定，國企杠桿率要降2個點，國企也基本上做到了。但是，民企的杠桿率不降反升，原因是，一方面民企的債務發(fā)生堆積—生產(chǎn)因為沒有流動資金而停滯，因而無法歸還到期債務；另一方面，它們的資產(chǎn)在流失。去年上半年，股市下跌30%。中美貿(mào)易戰(zhàn)開打有一些影響，但最重要還是資金量急劇下降（2018年新增社融19.26萬億元，比上年下降3.14萬億元）。民企上市公司的一個金融創(chuàng)新是股權質(zhì)押貸款。質(zhì)押率一般是40% - 50%，再加上1.4倍的平倉線，這意味著股票票面價值不跌30%就是安全的。可是去年的股市整體跌了30%，一些民營企業(yè)跌掉了70%以上，落得被清盤的下場，一些企業(yè)家?guī)缀踉谝灰怪g從身價百億淪落為“負翁”。
后果之二是貨幣傳導機制幾乎失效。2019年的財政和貨幣擴張規(guī)模都很大，地方債新增5萬億元，上半年新增社融13.23萬億元，相當于2016年全年的四分之三，但為什么2019年的經(jīng)濟沒有出現(xiàn)2016年的復蘇現(xiàn)象？
主要原因有二：
一是資管新政把毛細血管堵住了，資金無法從銀行流出去。我們的錢基本上都在銀行里存著，影子銀行的業(yè)務沒了，銀行的錢流不到直接融資那部分去。
二是風險偏好比較高的金融機構或者業(yè)務大大受到限制甚至取消。P2P全線崩潰。P2P是存在問題，里面有不少騙子。P2P本來是給投資者和用錢的人做的一個平臺，但只收手續(xù)費賺錢太慢，只有極少數(shù)做的非常標準，大多數(shù)公司都做個資金池，拿著錢自己去投資，風險很高。
可是，風險高，不能僅僅讓他爆掉，爆掉老百姓就不干了，公安機關只好把P2P老板抓起來放監(jiān)獄去。可是，抓進監(jiān)獄以后他就破罐子破摔，更不還錢了：你判我10年，我的公司一分錢不用還了，你就看著辦吧。（要么我就趁公司賬上還有點錢~卷款跑路去美國）實際上，這對生產(chǎn)力是一種破壞，對社會穩(wěn)定也是破壞。我們應該想好后手，風險暴露之后得有辦法收場。
美國金融危機之后也暴露出風險，但他有一套辦法把底兜住。他讓Lehman Brothers破產(chǎn)，其他的一律要救。政府給了2000億美元救AIG，退出的時候政府還賺了200億。我們有些處理的顯得太草率。還有小型股份制銀行，這些中小銀行沒有什么存款，資金全部是拆借來的，其他金融機構不給他拆借就可能倒閉，現(xiàn)在工商銀行接管了。包商銀行的教訓要汲取。從一開始，暴露風險前想好應對之策。（監(jiān)管機構水平和能力都有問題唄）
各種資金池被取消，金融機構沒辦法打包風險。把所有風險打包的機制取消掉，導致金融機構運營受限。金融機構的功能就是幫老百姓處理風險。高風險與低風險打包組合，比如組成一個產(chǎn)品“陽光100”賣給民眾。現(xiàn)在不讓金融機構做這個，讓投資者一個一個去投， 比如要我去投“揚潤大橋”，我敢投嗎？我根本就不了解“揚潤大橋”的盈利能力怎么樣。
沒有人喜歡地方政府投資，但在現(xiàn)階段，地方政府投資仍然是經(jīng)濟下行期最有效的辦法。但為什么今年5萬億下去，效果卻不明顯？因為地方政府投資的杠桿作用被大大抑制了。過去，地方政府獲得國家資金（地方國債和專項債）之后，可以用它們來撬動社會資金，如城投債、委托貸款和信托渠道等；資管新政實施之后，委托貸款和信托渠道被大大壓縮，因此今年雖然地方政府獲得5萬億的國債資金，但效果卻不明顯。這可以和2016年對比，那年是立竿見影，效果極其明顯。
后果之三，直接融資大幅度下降。2017年末銀行的傳統(tǒng)信貸占社融的74%，但是去年7月份到今年6月底已經(jīng)上升到96.5%，直接融資幾乎消失，直到過去幾個月才恢復了一點。幾年間直接融資市場基本消失，民營企業(yè)的日子不好過，導致長期投資大幅度下降。現(xiàn)在不讓搞風險組合，大家不敢涉足長期投資，多是玩短期的，怕承擔風險，這是我們最不希望看到的情況。我們一直說要鼓勵資金投向長期投資，可去杠桿后的結果相反。事實上，長期來說發(fā)展直接融資，是控制全社會杠桿率的最有效效果。美國杠桿率低，因為直接融資多；中國主要靠間接融資，杠桿率比較高。經(jīng)過這幾年的去杠桿卻帶來直接融資的萎縮，值得關注。
正確認識中國的杠桿率問題
我們要正確認識中國的杠桿率問題。中國的杠桿率高，主要是因為中國的金融是銀行主導。分析央行的資產(chǎn)負債表，在2016年之前資產(chǎn)擴張主要靠外儲的增加，因此不能怪央行多發(fā)貨幣。那些年我們的準備金率是22.5%，在全世界算是最高的。銀行里有22.5%的資金貸不出去，所以央行一直在控制信貸膨脹的速度。央行的通脹管理也比較好。2016年之后，因為外匯儲備下降，央行在被動回收貨幣，因此只有在公開市場上主動發(fā)貨幣來擴大資產(chǎn)負債表，給社會提供流動性。所以，這幾年央行發(fā)的貨幣更加接近于美聯(lián)儲的法幣。即使是這樣，我們也應該意識到，只要一個國家是銀行主導，杠桿率就會走高。央行發(fā)出基礎貨幣，通過銀行放大，在中國的貨幣乘數(shù)是5，也就是說，最終流通的貨幣是央行發(fā)出的基礎貨幣量的5倍，如果是直接融資，就沒有這個杠桿。所以，要想控制杠桿，就要積極拓展直接融資渠道。
杠桿率高是不是就一定有問題？比如一個公司有股票，公司覺得未來增長前景好，再發(fā)一些股票稀釋每個人手中的股票。股東們相信企業(yè)未來的成長性，相信未來股價上漲可以得到更多分紅和更高的股價。如果以這樣的角度來看待貨幣，這個國家經(jīng)濟保持一定的增長速度，發(fā)貨幣沒問題，能夠讓那些生產(chǎn)力比較高的部門得到融資，經(jīng)濟增長速度會更快。
我經(jīng)常舉的一個例子，大池塘里面養(yǎng)魚，有大魚和小魚，大魚肯定吃得多，如果發(fā)現(xiàn)大魚吃得多干脆就不投食，結果會發(fā)現(xiàn)小魚死得快、死更多。如果要提高一池魚的產(chǎn)量還是得多投食，大魚吃飽了，小魚才能吃到食。（或者加一個濾網(wǎng)，只有透過網(wǎng)眼的魚能吃到）在中國大魚是國企，小魚就是民企。
很早以前，我有一個碩士學生盧峰，她的碩士論文寫的是，中國經(jīng)濟里面存在漏損效應。國有企業(yè)很容易拿到便宜的資金，拿到資金之后他也用不了這么多資金，然后就通過影子銀行或者市場里的委托貸款、信托等方式轉移到民營企業(yè)那里，這在過去是普遍的。然而，資管新政實施以來，沒有機構敢這么干了，一旦出事國有企業(yè)老總就得“下課”，所以國有企業(yè)也不去貸款了，以前拿著3%的貸款放在一個資金池里，可以得到10%以上的回報，國企即便是不用經(jīng)營自己的主業(yè)，在這里倒騰貨幣就有收益，現(xiàn)在不敢如此操作了。
杠桿率的問題，地方政府和國有企業(yè)的負債太高才是關鍵。
地方政府負債有三類。
一類是全國人大認可的負債，包括一般性國債和專項債。去年年底是19萬億元，今年年底會達到24.1萬億元，即今年地方政府增加了5萬億的投資/消費額度。
二是中央政府核準的城投債，這個要國家發(fā)改委審批，七、八年下來已積累了30萬億元，這是一個巨大數(shù)字，風險很高。
三是其他債務。其他債務很難說清楚有多少，有機構估計為15萬億元。三部分加起來是69萬億元，但官方承認的政府債務只有第一類，即24萬億，其它兩類都是市場債。城投債目前還沒有一只違約，原因不是它們的表現(xiàn)都很好，而是因為背后有政府信用支撐。
國有企業(yè)、特別是大型國有企業(yè)的資金有保障，但是它們的資金利用效率比民營和FDI企業(yè)要低三分之一。在這種情況下，資金大量浪費，這才是我們的真正問題。去杠桿本來也要朝這個方向努力，要去國有企業(yè)杠桿、去地方政府杠桿，但結果恰恰管住了民營企業(yè)的資金來源。
資管新政亟待重估。資管新政未來的調(diào)整方向，我覺得有兩方面：
一是要允許金融機構進行風險打包。混亂的資金池需要禁止，但正常的產(chǎn)品設計不能取消，否則金融就失去意義了。
二是要允許高風險偏好的金融機構存在，不能把這些高風險偏好的金融機構徹底管死。中小民營企業(yè)的風險本身高，既想讓銀行給他們放貸款，又想讓銀行把利率壓下來是不現(xiàn)實的。市場上利率24%的資金他們愿意貸，說明他們的風險就是高。誰去給他們貸款？就是那些高風險偏好的金融機構。大銀行是不會去貸的。中小民營企業(yè)一次貸款只需要500萬、1000萬，走的流程和貸款5個億是一模一樣，管理成本是一樣的，而受益卻只有百分之一、二。高風險偏好的金融機構，如中小銀行、網(wǎng)貸機構、小額信貸公司等，拿不到大客戶，只能去發(fā)展中小民企的業(yè)務，他們的高風險偏好剛好和中小民企的高風險相匹配。
（作者為北京大學國家發(fā)展研究院教授、長江學者）
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