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| 指責別人總是比反省自己容易，這話可以送給劉主席！網友點評劉士余講話 |
企業并購與信用杠桿專題討論會暨《規范杠桿收購，促進經濟結構調整——基于“寶萬之爭”視角的杠桿收購研究》報告發布于2016年11月26日舉行。中國財富管理50人論壇學術總顧問、清華大學國家金融研究院院長吳曉靈出席并發布該報告。該報告由一個主報告、九個子報告組成，全文共22萬字。
吳曉靈22萬字解析寶萬之爭：寶能資金組織方式不違規！吳曉靈認為，寶萬之爭之所以“一石激起千層浪”，是因為它反映了中國兼并收購市場的痛點所在：一方面隨著改革開放的深化，中國企業在國際、國內市場上的并購活動日趨活躍；另一方面，與國際上成熟的并購市場相比，國內并購市場的政策法規環境還有待進一步發展完善。
報告指出，“寶萬之爭”盡管熱點頻出，局面繁雜，但雙方的所有矛盾爭執都是圍繞三個領域之爭，即：公司治理之爭，收購行為之爭，以及收購資金的組織方式之爭。
公司治理方面，由于寶能對萬科的收購是典型的“敵意并購”，因而雙方的爭議從一開始就反映在了公司治理結構層面，包括董事會決議的合法性、獨董的“獨立性”等焦點問題備受市場關注，這一事件也深刻地影響了中國公司治理的生態環境，目前許多上市公司已開始有針對性地完善自身治理結構，在公司章程中制訂反收購條款措施。
在談到敵意收購時，吳曉靈表示，被并購的企業往往會采取反并購措施，但在反并購過程當中，應該進一步明確董事會、經理層的信義義務，即反敵意收購的措施要代表廣大股東，特別是中小股東的利益，符合合理性和適當性的標準。“敵意收購很難說好、還是壞，但是作為敵意收購的收購方，應該通過自己的行為提升企業的價值，這才有利于社會經濟的發展。作為被收購方可以來拒絕和防止敵意收購，但是前提條件是要能夠更好的維護企業的持續健康的發展和廣大股東的利益”。
收購行為方面，雙方的爭議焦點包括了對收購人信息披露行為的爭議、一致行動人問題的爭議、萬能險與資管計劃的投票權問題的爭議以及萬科停牌是否合規的爭議等。
收購資金的組織方式是雙方爭的最激烈的一個領域。寶能系為收購萬科公司股權，組織了包括銀、證、保在內的各類資金，杠桿率高達4.2倍，從而引發市場廣泛關注。雙方的爭議焦點包括了各類收購資金來源的合法性問題、萬能險作為并購資金入市的合理性問題、以及各種資管計劃作為杠桿資金入市的合理性問題等。
吳曉靈表示，根據公開資料可以發現，寶能將資金組織方式用到了“極致”，但在現有法規下，其資金組織方式并未有違規之處，但此種組織方式確實蘊含了很多風險，需要監管方面針對監管漏洞加以彌補。（有漏洞、需彌補！）
報告在對“寶萬之爭”的各個爭議領域進行了詳細分析之后，分別給出了相應政策建議：
公司治理方面，建議政策監管需遵循收購價值評判中立的原則，做好利益衡平式政策考量，完善規則、激活司法，放寬機構投資者參與公司治理法律限制，進一步明確規定反收購中董事的誠信義務，建立保護中小投資者表決權的機制，研究AB股的制度設計，保護公司創始人和團隊的經營管理話語權。
收購行為方面，建議完善監管法規，推動市場更加公開、透明、公平；落實并購中的“穿透”原則，了解收購中的實際控制人，讓投資人知道交易對手，進一步明確一致行動人。同時厘清市場機制和行政監管的邊界，按照統一監管的思路優化金融監管制度；優化并購審批環節，讓市場機制發揮決定性作用；對于不同類型的并購業務采用差異化的監管政策。
收購資金的組織方式方面，一是在保險資金領域，明確“保險姓保”，加強保險公司獨立性，加強對資金運用特別是重大權益類投資的監管，加強資產負債匹配監管和償付能力管理；二是在銀行資金參與領域，要充分運用標準化、規范程度較高的并購貸款，增加市場主體銀行的自主權；三是在發現并購債領域，要明確并購債券的市場定位，完善并購債券發行交易制度，加強并購債券投資風險管理。四是在資管計劃領域，要借鑒域外的并購子/殼公司模式，集中有序地配置多層次的杠桿資金，讓資管計劃回歸代客資產管理的本質。
報告認為，杠桿并購本身在微觀層面可以推動優質企業的發展擴張、優化社會資源配置；在宏觀層面推動國有企業混合所有制改革，加速新興產業成長，有助于國內的產業整合與經濟結構調整，也有助于推動我國企業走出去，加強國際競爭力，從而改變我國目前產業界普遍存在的低水平產能過剩和大而全、小而全的情況。
報告指出，研究“寶萬之爭”的目的，并非是要判斷分析寶能與萬科在并購交易戰中的孰是孰非或對錯曲直，而是希望能以研究“寶萬之爭”為起點，通過分析產生“寶萬之爭”的宏觀背景和各類市場關注的焦點問題，同時借鑒國外并購市場發展經驗來規范企業并購行為，加強對企業杠桿收購的風險控制與金融監管，探索和發現產業結構調整與供給側改革的微觀基礎，推動實現并購市場的繁榮發展。
揣摩劉士余主席的“大智慧”！
證監會主席劉士余話音剛落，保監會就出手了。前海人壽萬能險新業務被叫停，并在三個月內禁止申報新產品。前海人壽、恒大人壽等6家公司的互聯網渠道保險業務被叫停。
在經過今天一天的跌幅后，36只個股的市值跌至2.50萬億元，共有865.11億元市值在今天被蒸發掉。
但是：
前海人壽萬能險叫停，你以為這是保監會耍趙太爺脾氣兇悍執法？
悠著點吧！別說暫停一個險種的新業務。如果償付能力問題嚴重到實質性破產程度的話，保監會可以直接吊銷保險公司牌照、讓保險保障基金接管整個公司。保監會這么做，名正言順。
前海人壽萬能險叫停，你以為這是保監會項主席懾于證監會劉主席的破口大罵而火線表態？
悠著點吧！別說劉主席罵幾句，就算是更高層大佬發飆、就算是誰氣得在金融街裸奔，這保監會暫停新險種的公函，也不是說一個工作日內想下就能隨便下的。
再說，證監會主席發了飚，怎么可能讓保監會就乖乖地火線表態？打狗還要看主人。何況這兩個主人是央行生的親兄弟，誰服過誰？
而且，保監會對萬能險進行重點排查，早在2015年就開始了。今年3月還叫停了一年期萬能險。
今年5月開始又對前海人壽“重點盯防”，當時就對前海人壽下了單獨的公函，要求按監管規定整改。昨晚的公函是對它整改不滿意的階段性蓋棺定論。
劉士余主席，迫不得已、十拿九穩！
迫不得已：
證券市場穩定性的重要性不用我多說。如果險資這種自帶高杠桿的資金出了事，到底誰負責？他不絕不想步前任的后塵。
十拿九穩：
劉主席到了這把年紀，應該明白“觀棋不語真君子，起手不回大丈夫”的道理：你要是個看棋的，就別瞎嗶嗶。你要是下棋的，每走一步都沒有退路。說話也是一樣，話說完了，就別想有反悔的退路。
所以，他敢這么說，那么他一定就會事先想到：
第一：事后一定會被輿論大批特批
第二：事后一定會被領導追問
第一點，他其實無所謂。到現在為止，哪個證監會主席不挨罵？挨罵是常態，不挨罵是奇怪。所以，他早就有充分的心理準備。
第二點才是關鍵：領導追問怎么辦？
劉主席怎么說，我不知道。但如果是我，我會這么說：領導，我也實在是沒有辦法了，才高聲疾呼。保險業的地盤確實不歸我管，但它放了幾頭蠻牛跑進了公家的瓷器店，把公家的東西砸個稀巴爛，我這完全是為了國家啊！我被百姓罵幾句事小，國有資產流失事大，杠桿崩了引發股災就是國難啊！
上層會怎么說？難道怪他說話太嚴厲、管得太寬？
笑話！你聽說過家長怪老師對小孩太嚴厲嗎？過去，私塾先生給學生打板子，當父母的還要陪笑臉說“打得好，我這冥頑不化的孩子就得勞先生多加管教。”
監管部門說幾句嚴厲的話，就算不是自己份內的事，領導層怎會多怪罪？
領導層只會想：嗯，士余主席一心向著黨國大業，其言雖激，其心可鑒。
而且，劉主席公開地把這個矛盾拋出來，不但不會給證監會惹麻煩、不會給自己惹麻煩，反而只會加速這個問題的解決：
1. 把對自己有利、對大局有利的矛盾公開化，加速矛盾的解決。周一的紅牌，雖然是保監會早就捏在手里了，但劉的矛盾公開化，一定加速了這張紅牌的下發。而且，今后雙方配合、高層協調的事，只會越來越多。
2. 他一心嚴格監管的紅心，只會被領導深深地印在腦子里。
3. 既然前任倒在了股災上，那么，只要他死守住不發生股災等系統性風險的底線，就足夠比前任做得好了。
你可能還會問：安邦也是紅色背景，難道他不怕得罪？
以前安邦舉牌了那么多大藍籌、央國企，證監會都沒有多說什么，因為那時的舉牌都是名正言順，也沒有短期炒作，也沒有搞亂上市公司治理。
但今年以來的恒大人壽炒作梅雁吉祥、前海人壽趁虛而入格力電器和野蠻入主南玻A，給了劉主席一個極好的“群罵”借口：我罵的不是你安邦一家，我罵的是市場上的不正之風。
安邦就算有什么意見，除了忍著，敢說半個不字？別忘了，安邦背景再怎么牛，說到底是個戴著鐐銬跳舞的金融機構，而不是政府部門。當年肆意蛇吞象、以小博大拿下成都農商行的玩法，總歸不可持續。缺德不違法、砸壞公家東西的事，就算證監會管不了，自然有人要管的。
最后再提醒各位，股災以來，高層一直在強調什么？監管！監管！監管！所以，劉主席上臺以來，第一句話講的是什么？—— 監管！
到底誰才是資本市場里真正的“野蠻人”？
【網友言論】：
1，很多銀行最近也干了不少傻逼事情，幫助保險公司發保險理財，然后保險公司用銀行理財舉牌這些銀行，成為他們的大股東（然后高位套利？）。哈哈哈哈哈。。這個該叫啥？
2，不違規！因為證監會，保監會，銀監會根本就沒有規定幾倍杠桿才違反法規！金融大鱷都只奔巨額利益，不計后果用高杠桿收購實業，制造業時，國家又不制定相關法制法規控制監管。這會造成很多上市公司大股東競相減持。長此以往誰tm還做實業，制造業？南玻例子就在眼前！
3、“土豪、妖精、害人精”不留情面的指責，撕破了一些赤裸裸的偽裝，并不奇怪，周末被刷屏了，也不奇怪，收獲了不少罵聲。這些話不會平白無故，保險公司的短期投資行為影響之大無法忽視，必須要進行明確的監管，游戲規則當改則改。諤諤直言，是這個社會難得而可貴的品質，尤其在一些信用不彰的市場，借著金融創新的名義，想方設法提高杠桿進行短期投機的惡果，在去年的股票市場表露無遺，我們不應重蹈覆轍。
4、如果證券市場任憑土豪如此搞下去，那些有信用、現金流豐富的企業誰愿意上市？老干媽說得對，騙子才想上市呢！這些短期想撈一筆的企業與投機機構、賭性十足的投資者剛好對眼，證券市場就會整體上演劣幣驅逐良幣的大戲碼，對中國實體經濟發展十分不利。好的生態是金融資本與實體企業共同成長，風險共擔收益共享，由專業資本篩選出好公司。但理想很豐滿，現實很骨感。金融資本跟實體企業一樣分成不同種類，有些愿意與企業共同成長，有的撩一爪就走。中國股市發展史上相關案例太多，類似于三夫戶外、梅雁吉祥這些公司上面的手段，讓人嘆為觀止，有時候甚至覺得托市的德隆系都算良心機構。
5、我們相信，12月3日劉士余疾言厲色的講話，必定是深思熟慮，醞釀已久之舉。作為一名政治情商智商極高的技術官員，劉深諳媒體傳播之道，況且臺下還坐著那么多基金公司高管。
我們關心的是，劉為何選擇在此時突然“發難”？這次“亮劍”意味著接下來更多的監管行動，未來的政策傾向會怎么走？
要知道接下來的一個季度金融監管改革應該要揭開面紗了，2015年的股災需要一個總結陳詞。劉強勢出擊的背后，更大的金融監管布局又會以怎樣的方式鋪開？未來的新證監會又將扮演怎樣的角色？
答案或許就在2016年的最后一個月揭曉。
也不要孤立地理解劉士余講話，自7月底政治局會議喊出抑制資產泡沫防范金融風險之后（10月底又重新強調了一遍），中央和地方、中央各部委之間各司其職，對各種房地產、金融投機炒作嚴厲警告、查處，抑制資產價格泡沫，全面防范經濟金融風險，這已經是總攻口號之下的條塊協同行動。誰都不要把權威人士的話當兒戲了，否則“黨政同責”（房地產調控內部講話出現這個詞多少次了，可數數），是要拿烏紗帽祭新政的。
6、劉泛道德化的職責，確實不是傳統技術官僚的話語體系，也引起了一些人的質疑。
微博大V兔主席說，“今天我們希望有一個市場化的法治的環境。監管機構應該首先理清自己的責任：你是規則制定者、裁判，而不應該對市場上的player進行泛泛的道德指控。”
7、有人指責：“土豪”、“妖精”這樣的主觀化、道德化很強的字眼，實在不應該再在政府官員的講話中出現。而且什么叫土豪？響應黨的號召，在改革開放年代，先富起來的一批人，就成了土豪？要在道德、道義、人格上被鄙視？這種標簽完全讓人難以理解，實在不應該出自政府官員之口。
8、自己公司的漏洞百出，你就不要說人家野蠻收購！巴菲特難道也是強盜？！
（評：索羅斯,巴菲特們，在外國媒體的確有強盜集團稱呼。野蠻人，這個稱呼就是舶來品。這種詞語，不是中國特色。）
9、這是一個笑話，政策你制定的，玩不過了就叫違法，你可以修改制定政策，但不能頤指氣使，法律不是官本位，也不是你一個人的脾氣，你可以依法查，但不能任性罵。你高興你就合法，你不高興我就違法？
10、劉士余是在吸取美國次貸危機的教訓，噴他的人都是偽自由主義者。就如慈善基金不能拿來隨便炒股做生意一樣，各種保險資金已經有它自己的特定角色（但現實中看，確實有漏洞，這是倆碼事），不能隨便和輕易逾越，否則風險最終只會轉嫁給普通人。
11、市場自由，資本進入沒錯，你講這話合適嗎，以后舉牌前也要像IPO前一樣由您一一核準嗎？但也請尊重實業，格力這樣的一心做產品的公司，中國更需要！~尷尬！
12、監管規則也是動態和不斷調整的，基本準則是遵循有利于社會發展進步的原則。但是不排除干預的必要性，因為新情況的發生不是事先制定規則時可以想得完美的，否則又會走路僵化。尺度拿捏還是很考驗人心。
13、有漏洞就應該立刻修補漏洞，而不是法律讓人鉆了漏洞后，你就用人治去恐嚇或收拾對方。一旦開了這種先例，以后當官的整天拿例外、用人治收拾你，你受得了嘛？你說你冤枉，官家說你是鉆漏洞。（握草~確實細思極恐！）
14、感覺怪怪的：當官的說話一嘴江湖腔，江湖跑買賣的回答起來一嘴官腔，哈哈！
（劉是官，不是吏，官不需要看業務水平，主要看政治水平。所以你會發現各個部門的正印官是可以來回切換的，比如劉主席只要在位置上安穩坐個幾年，就會遷到銀監會、財政部、人民銀行，而副印官一般是不會到處挪窩的，因為副印官是專業做事的。）
15、今日最佳段子：姚員外敲了董寡婦的門，結果隔壁治保主任劉老大拿起菜刀滿村子罵人，搞得全村人都嚇得不敢出門了。
（我不是很同意你的觀點，但你描述的很有畫面感，把我逗樂了。呃~玩笑歸玩笑。但拿起菜刀的劉大，卻不得不讓人擔心，尤其你走不出這個村兒的時候。）
16、當年，索羅斯狙擊泰銖和馬來西亞林吉特，馬來西亞總理破口大罵索羅斯。索氏回應道，是你們自己錯誤估定幣值，我只是根據游戲規則，憑良心行事，指責別人總是比反省自己容易。這話可以送給劉主席。
17、在法規不健全的背景下談違不違規，意義不大卻十分尷尬、難免爭議一地雞毛。關鍵是這種集資方式有沒有風險、今后要不要規范如何規范、這樣的收購除了增加土豪口袋里的錢、對中國經濟有沒有好處，是否值得提倡？這個事件對今后的啟示才是各方要關注和總結的。
18、國家隊費了大半年功夫,做好一桌子菜請社保吃飯,滿桌白菜價大藍籌,結果社保還沒到,險資先上桌了，把海參王八這些大硬菜全特么吃沒了,換你火不火啊？
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《關于資本市場的一點改革設想》寫給頂層設計者
如何看待：證監會扶貧開辟IPO綠色通道，發表觀點
還在吹德國工匠？智商有點低！ |
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