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| 平新喬：私募股權與治理權價值 |
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企業管理：平新喬：私募股權與治理權價值，企業管理：平新喬：私募股權與治理權價值，企業管理：平新喬：私募股權與治理權價值，企業管理：平新喬：私募股權與治理權價值，
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平新喬：私募股權與治理權價值
摘要：私募股權（PE）對一國經濟競爭力提升的貢獻，固然有其以創投（VC）形式發生的對于創新項目、創造能力的培育與扶持方面的作用，但更為重要的是，PE通過杠桿兼并（LBO），與對公募公司的私募股權投資（Private Investment in Public Equity, 簡記PIPE）等方式對于成熟企業的股權投資，通過改變成熟企業、甚至是上市企業的治理結構，挖掘并實現治理結構的內在價值，使占一國經濟主要基本面的大量的成熟企業與上市企業煥發活力。而從治理結構或治理權價值的實現看PE的合理性與貢獻，正是當代公司治理理論一流專家M. Jensen, B. Holmtrom 等的共同點。他們的觀點，集中反映在最近發表的論文里（見M. C. Jensen,(2009); B. Holmstrom & S. N. Kaplan,(2009)）。
關鍵詞：私募股權（PE）、治理結構、治理權價值。
“鼓勵多層次資本市場的融資功能，大力發展創業投資和股權投資基金”，這是中國政府最高決策層最近敲定的發展戰略性新興產業及扶持政策的重要舉措之一。
私募股權（PE）投資，以及與此密切相關的創業投資（VC），是不同于首次公開發行（IPO）的另一類融資方式。但是，PE 作為不同于IPO與公眾股票、證券市場的另類資本市場，無論是從其發生到發展過程，還是從PE市場的完成與PE投資的現實與套現，都是與公眾股票證券市場、與大眾持股的股份制企業發展聯系在一起的。一方面，PE這種融資方式與資本市場的出現，是對IPO與大眾持股的股份制企業的融資方式所產生的問題的一種解決方式；另一方面，PE這種融資方式本身又發生了“分類”（Sorting）與“激勵”（incentive）問題，需要依托公開的股票、證券市場的機制來得以解決。
在里，作者僅就“公司治理結構”這一角度，來分析私募股權（PE）市場與首次公開發行（IPO）及上市企業市場制度之間的關系，以進步認識私募股權（PE）市場與下一步中國經濟發展之間的關系。
人們往往把私募股權的發生理由主要歸因于早期創業企業的“融資難”。早期創業企業與廣大中小企業的融資難，這絕不是只有中國才有的問題。在上世紀四十年代至七十年代，美國企業界也一直在呼吁解決中小企業融資難的問題。創業投資（VC）與相關的私募股權投資與解決這類有前景但含有風險的中小企業融資難問題的確有關，但從美國私募股權市場發展的歷史看，解決創業企業和其他中小企業的融資難問題，僅僅是私募股權這種融資方式產生的契機之一，但這并不是私募股權市場在美國過去30年歷史中得以巨大發展的主要原因。我這樣說，是基于下述三點理由：
第一，無論是1980年代到1990年代，還是新世紀的第一個10年，在相當的時期內，VC都不是美國私募股權市場的主要組成部分。 據G. W. Fenn, N. Liang 與S. Prowse(1996)的研究，在美國私募股權資本中，風投（VC）部分的價值從1980年的30億美元增長到1995年的450億美元，增長了15倍，而非風投（Non-Venture）的私募股權投資價值則從1980年的20億美元，上升到1995年的1300億美元，上升了65倍。到1995年，在美國全部私募股權投資中，VC部分相當于四分之一左右。這就是說，在私募股權資本市場的早期發展階段（1945-1979年），VC曾經是私募股權投資的主要方式，到1980年時，VC在美國50億美元的全部私募股權投資中占了60%，但從1980年以后10多年的私募股權投資飛速發展的過程中，VC已不再是私募股權投資的主要方式。 私募股權之所以能成為目前與IPO募資方式并駕齊驅的融資方式，主要是得益于非風投（Non-Venture）的私募股權投資方式的更為迅猛的發展。而非風投的私募股權市場，在美國則主要是指杠桿兼并（Leveraged Buyouts, 簡記 LBO），與對公募公司的私募股權投資（Private Investment in Public Equity, 簡記PIPE）。
第二，進入21世紀以來，到2007年全球金融危機前夕，美國的私募股權市場上，風投（VC）形式的投資規模幾乎一直處于停滯狀態。實際上，早在1999-2001年這個數碼通信火爆的年代，美國的許多VC基金就處于關閉狀態。據H. Cendrowski, J. P. Martin, L. W. Petro與A. A. Wadecki (2008年)的研究，在1999-2001年間發行的119只私募股權的創投基金里，到2007年時，虧空的基金已達到四分之三。相反，杠桿兼并（LBO）形式的私募股權投資成了新世紀以來到2007年金融危機爆發前私募股權市場發展最具活力的部分。而LBO方式的私募股權融資，則往往是對于成熟的的大都是上市的企業的并購型的融資，涉及大都是公司股權結構、資產結構甚至產業結構的重大調整。
第三，LBO方式的私募股權投資，由于其杠桿的特點，也成了2007年以來全球金融危機中受重創的PE部分，據K. H. Wruck（2009年）的研究，全球的LBO和私募股權投資價值，在2007年上半年為5277億美元，但到2008年上半年，已降為1247億美元，損失的價值達3/4！2007年上半年全球規模超過10億美元的LBO交易共有93起，但到金融危機發生的第二年即2008年上半年，全球10億美元以上的LBO交易次數降為32起。另一個指標是正在洽談的LBO交易項目被終止的頻率，在正常年份，這種方式的PE項目被終止（棄而不談或破裂）的概率是：2004年為13.1%；2005年為12%；2006年為12%；但到2007年，這個概率達到20%以上。
可見，無論是PE發展迅猛時期，還是PE遭受重創時期，在成熟的市場經濟國家如美國，在PE中，創投或者是以解決企業早期創業階段融資難問題為目標的融資形式果然還占有重要位置，但是，是以成熟企業為融資目標，以股權結構、資產結構、治理結構轉變為目標的杠桿兼并的地位已經越來越突出。PE對一國經濟競爭力提升的貢獻，固然有其以創投（VC）形式發生的對于創新項目、創造能力的培育與扶持方面的作用，但更為重要的是，PE通過LBO，PIPE等方式對于成熟企業的股權投資，通過改變成熟企業、甚至是上市企業的治理結構，挖掘并實現治理結構的內在價值，使占一國經濟主要基本面的大量的成熟企業與上市企業煥發活力。而從治理結構或治理權價值的實現看PE的合理性與貢獻，正是當代公司治理理論一流專家M. Jensen, B. Holmtrom 等的共同點。他們的觀點，集中反映在最近發表的論文里（見M. C. Jensen,(2009); B. Holmstrom & S. N. Kaplan,(2009)）。
我們知道，亞當·斯密在撰寫《國富論》時，對于當時被稱為“合股公司”（Joint stock company）能否良好運行是持懷疑態度的。他的理由是，掌控合股公司的經理人與投資者不曾謀面，沒有協同的經歷，他們（經理人）憑什么可以被投資人托付如此重大的管理責任？斯密由此建議，所有權與經理人分離這種“合股公司”的形式可能僅適用于“監獄看守人”這樣的組織形式，即僅適合于不需要多大的管理機動權的組織架構，如銀行、運河水渠管理、供水部門等。因為在這些部門里，管理人的職責主要是按章辦事。
但是，從亞當·斯密發表《國富論》以來的兩個多世紀里，所有權與經營權相分離的大眾持股的股份制企業組織形式與股票交易的資本市場已經在美國、英國、歐洲與亞洲成了占支配地位的企業與市場組織。這里就提出一個問題：是什么機制讓現代大眾（公眾）持股的上市企業里的經理人（管理者）與企業的所有者（投資人）利益相一致，從而讓大眾公司能得以良好運轉？答案是：一個有效的治理結構。
按K. H. Wruck (2009年)的分析，在現代公眾持股的上市企業中，治理結構的目標就在于保證管理層的利益與持股人的利益相一致。那么為什么在大多數公眾企業里，主要的管理人（CEO）不是大股東而是職業經理人呢？
回答是，唯其如此，才能發揮企業中不同利益當事人在風險承擔上的比較優勢。現代企業制度設計之妙處是讓企業風險有效的分攤到大量的持股人身上。這意味著，若投資失敗，則損失是由廣大的持股人擔的。從這個意義上說，公眾企業中的職業經理人是不必擔風險的，只要其行為合法合規，投資失敗的責任是不應由經理人承擔的。因此，公眾持股的企業，實質上對投資人與經理人做了合理的分工：投資人（所有者）是專門用來承擔風險的，而職業經理人則專注于管理資本、運作資本，從事有風險但回報高的項目。
這樣一種公司內部的分工結構，需要兼顧兩種功能的治理機制：一方面要保證經理人是為實現投資人利益極大化而行動的；另一方面，又要確保經理人有足夠的補償機制。同時實現這兩種功能的治理機制叫“激勵相容”機制。這在理論上早于1970年代就由經濟學家給出了數學特征。問題是如何從公司治理可操作的層面上給出機制設計？
Michael. C. Jensen 的突出貢獻就在于，在1976年，1983年與2009年與同事分別提出了“代理成本”理論、“公司控制力市場（Market for Corporate Control）”理論與“喚醒的持股者理論（Enlighted Shareholder Theory）”，并且將這三個理論與私募股權（PE）的意義聯系了起來。
“代理成本”理論是M. C. Jensen與同事B. Meckling在70年代理論界討論“代理問題”的基礎上，于1976年提出來的。他們的貢獻在于，把這以前討論于保險、責任、風險分擔的“委任——代理”理論集中到公司內部的所有人與經理人的關系上，并且將“代理”帶來的損失用“代理成本”的范疇加以概括。這個“代理成本”既包括顯性成本，指公司為了管理、處理所有者與管理者之間的沖突（聽證、監督、實施契約）所支出的成本；也包括隱性成本：這指公司為實施激勵相容計劃必須放棄“Frist—best (最優)”目標所體現的利益損失。
1983年，M. C. Jensen與R. Ruback又在另一篇開創性的論文中提出了“公司控制力市場（Market for Corporate Control）”理論，這與60—70年代討論經理人報酬設計的“內部勞工市場（Internal Labor Market）”理論是大不相同的，“內部勞工市場”理論關注是如何設計薪金制度讓經理人為所有者服務，而Jensen—Ruback的“公司控制力市場”則是認為，要解決經理人與所有者在公司內部的利益沖突，僅從“激勵相容”的角度設計經理人薪金制度是不夠的。因為，如果所有者不介入公司決策與管理層面，那么，實質上公司的日常操作與運行層面就會變為一種壟斷格局或經理人專制的格局。所以，問題的關鍵不是讓職業經理人在幾個薪酬方案中選一個方案，激勵他們更好地位所有者服務，而是應當讓“公司控制”成為一個競爭場所，使“公司控制”成為一個專門的市場，在這個市場里，讓出資人與他們的代理人，為爭奪公司的治理權展開競爭。
Jensen與Ruback在定義“公司控制力市場”時也定義了“治理權（Governance Right）”，而這才是公司控制力市場里各方爭奪的目標，治理權包括四項權力，（1）確立公司治理結構與程序；（2）任免企業高管，確定高管的薪酬；（3）對公司戰略性協議進行表決、批準；（4）為公司管理層提供內部咨詢服務。
正是從“公司控制力市場”與“公司治理權”的角度，Jensen與Ruback, B. Holmstrom（2009年），以及K. Wruck(2009年)等人看到了私募股權這種融資方式與資本市場的重大意義。通過私募股權方式，資本的所有人可以直接介入公司的治理結構，私募股權有限合伙組織中的“一般合伙人（GP）”是以直接獲得“治理權”為條件對目標公司進行融資的。這就大大縮短了公眾股份公司中委托——代理的鏈條的長度。在一個由私募股權控制的公司里，治理結構會發生有利于出資人的轉變，通常，董事會只有5——8名成員組成，其中一名是非經理的董事會主席，經理身份的董事只有一位。而非經理的董事會成員都是具有豐富的管理經驗與產業知識的金融分析師與個人。這就是說，PE的引入，會引起公司董事會的結構發生重大變化，尤其是通過杠桿并購（LBO）方式的私募股權投資，更會在資產重組的同時發生股權結構，與治理權結構的重大變化。PE進入成熟公司或上市公司以后，在改變公司治理結構的同時也會相應建立以股權為基礎的激勵機制，這或者是建立直接的經理人持股機制，此股權激勵，或者是讓經理人的薪酬與股權價值的提升之間建立聯系。結果是，正如我們在過去30年美國的經歷中所看到的那樣，LBO與股權激勵成了成熟的上市公司中一種非常普遍的融資方式與激勵機制之間的結合。這也就是說，原先的“內部勞工市場”強調的經理人激勵相容解決方案，現在可通過私募股權方式，在“公司控制力市場”的架構中由“治理權”結構來得到實施。
私募股權通過杠桿兼并（LBO）或方式參與對成熟公司或上市公司的改造，還會對社會上廣大的非并購公司產生積極的間接效應。這種間接作用在于，當許多公眾持股的企業看到自己有可能成為LBO的兼并對象或成為惡意接管（Hostile Take Over）的對象時，往往會采取兩種對策：（1）或者會主動瘦身，將公司非核心競爭力部分的業務賣給別的公司或投資者；（2）或者以將要出售這類附項資產為依托，向別的機構或投資者借入資金，來買回公司股權，即從事“杠桿回購”（Leveraged Recaps）。
無論采取上述兩種策略中的哪一種，公眾公司的這些反應，都是其預見到自己可能成為LBO對象時采取的自我保護措施，而這些措施的客觀效果與LBO的效果如出一轍：都是使公司自愿賣掉那些閑置不用的資產，都會讓公司多余的資產按更有效的方式得到分配。
因此，在“公司控制力的市場”理論框架里，在“治理權”的框架里，我們可以看到，和私募股權實質上為公眾持股的制股份企業的治理結構的價值提升，提供了一種比較有效的解決方案。而這種解決方案實際上為1980年代到2007年金融危機前這長達四分之一世紀時期內美國企業價值的持續提升，美國股市的持續擴展與股權投資回報率的持續提高，提供了公司治理結構方面的支撐。
B. Holmstrom與S. N. Kaplan(2009)指出，PE方式的融資，尤其是LBO 的 PE，以及由此帶來的股權激勵實踐，都在過去20年里大大改變了美國的公司治理。其積極后果是，讓美國公司在1980年代初實際上就存在的潛在的公司績效與實際的公司績效之間的鴻溝縮小了，使得美國在1960-1970年代由技術進步所積貯的生產力創新能力，與政府規制所壓制的沒有得到利用的超額資本能力，通過1980年代以及1990年代的股權變革，尤其通過LBO，得到重新配置與利用。Holmstrom與Kaplan甚至比較了美、英、法、德、日五國在1982-2000年的GDP增長率，比較了同期美國、歐洲、太平洋地區股市回報率，比較了同期美、英、法、德、日五國的股市回報率，結論是，美國在這三種比較里，都是最優者。這種分析，將私募股權資本市場、LBO與公司治理結構的改革，放入一個大國競爭力提升的宏觀大視野內，對中國的學者、投資人、企業家與決策者，都應當是有啟發的。
最后，我們從Jensen（2009年）的“喚醒的持股者理論”框架內來看私募股權的意義。所謂“喚醒的持股者理論”，是作為“利益相關者理論”的對立面而被提出來的。“利益相關者理論（Stakeholder Theory）”盛行于1990年代，直至2007年金融危機前，利益相關者理論的實質是承認各種利益相關者，包括投資人（所有者）、經理人、員工、政府，甚至外部金融機構與獨立投資人，都在公司治理結構中有控制力，這樣，公司治理就成為各種利益相關者之間平衡、內耗、爭斗的場所。Jensen（2009年）指出，這種淡化所有者權益，淡化所有者對公司長期價值極大化追求的主導作用的“利益相關者理論”，是會損害公司價值追求的基礎的，并且會進一步降低社會總福利。
而在排斥“利益相關者理論”影響的過程中，私募股權方式的融資會起到積極作用，正如Jensen指出的那樣，在1980年代初的美國，公眾持股的上市公司里其實只有一類利益相關人——持股人，但持股人在董事會中并未獲得代表者。后來，是通過私募股權投資，尤其是LBO，使公司發生了三方面的變化：第一，公司的CEO逐漸成為由私募股權投資人控制；第二，與公司原先在公開股市上去募集實質上永久不還的資本不同，私募資本是有期限的（一般10到12年），這對運用資本進行投資的人來說，壓力是絕對不同的：如果你在契約限定的期限內沒有使資本投資帶來優良業績，那你就無法再募集到下一只私募股權投資基金。第三，PE使資本所有者的實際回報率提高了，在一般的私募股權加入的公眾公司里，資本投資通常要支付持股人30-40%的回報率，除此以外，還要支付私募基金的“GP”（一般合伙人）的固定費和利潤分紅，支付“LP”（有限合伙人）相當優厚的利潤。這說明，原來的公眾持股的上市公司本來就存在相當的利潤空間。私募資本投資公司讓公司價值得到了極大的提升，這也大大增加了社會財富。
因此，我們可以看到，私募股權市場的發展，不僅僅是為了扶植創業投資，解決中小企業的融資難問題。通過私募股權方式改善成熟公司包括上市的公眾公司的治理結構，這才是私募股權的核心價值。從成熟市場國家的經驗可以看出，接受私募股權投資的企業往往有三大類：
一是創投企業。這里又可分早期階段與晚期階段兩種創投。這在當今的中國是數量很大的。
二是出于中間市場階段的私人企業。這類企業之所以需要私募股權投資，或者是出于家族企業轉型，需要引入私募股權來改善其治理結構與資產結構；或者是正處于迅速擴張期，需要引入私募股權完成一系列并購計劃；或者正處于資金困境或資產重組時期，需要出售閑贅的輔業次產，實行“主輔分離”；或者正處于所有權變更期，需要出售部分產權，置換治理結構，等等。中國有近千萬家這類私人企業，若通過私募股權來加以改造，潛力巨大。
三是通過IPO籌資的公眾股份公司。這類企業或者需要LBO，提高其杠桿比率，以改變治理結構；或者正處于財務困境，有動力接受私募股權融資；更為重要的是，在目前中國1600多家上市公司中，其實離Jensen說的“公司的控制力市場”與“治理權”建立都有很大的距離。真正在治理結構中引入競爭，引入市場，是下一場國有產權改革的題中應有之義。
中國下一輪經濟增長潛力在哪里?我的回答之一是：向現有近1000萬家企業要“治理權”價值，向“公司的控制力市場”要競爭優勢。而用私募股權方式融資，一方面可以扶植廣大的創業投資項目，另一方面，可以提升中國現有企業的治理結構價值，這是真正的經濟增長潛力。美國1980年代至2007年的經濟繁榮經歷告訴我們，中國若進一步開放產權改革，運用PE與LBO等方式改善公司治理結構，可以帶來下一個20年的繁榮。
我們應當以私募股權市場，向產權改革，向治理結構要經濟長遠增長。
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2. Chen, Donald H. and S. L. Gillan (2009): “U.S. Corporate Governance”, Columbia University Press, New York.
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北京大學教授 平新喬.
原載《經濟學動態》2011年第1期
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