資本結構和公司治理
中國資本市場處在發展的關鍵階段,研究上市公司的資本結構與公司治理不僅具有重要的理論價值,也有很強的現實意義。在中國現有的資本市場結構下,影響上市公司資本結構的因素很多,歸納起來,首先是制度性因素,包括股權結構、股東結構、激勵機制等。其次是非制度因素,包括行業的周期性及其市場競爭程度,控制權市場和債券人市場的形成等。
我們期望找到一種能使公司資本結構優化的制度基礎和技術措施,同時也希望能探尋到保證公司如實披露信息,保持足夠透明度的公司治理結構,以推動中國資本市場的持續、健康發展。
* 清華大學終生制學習課程《公司治理與資本運作》正在報名...
把握現代金融理論的發展趨勢
有越來越多的跡象表明,現代金融正在發生根本性變化。這種變化主要表現在兩個方面:
一是,現代金融活動和人們的金融投資行為已經或正在發生根本性變化。這其中最重要的特征就是金融活動越來越市場化。在這種情況下,最近二十年來,資本市場在金融體系中的作用與地位得到迅速提高。金融體系似乎正在慢慢演變成以資本市場為核心的金融體系,也就是其內核部分已經慢慢被資本市場所取代,雖然在美國的“9.11”事件和安然事件之后,在中國自2001年6月14日國有股減持辦法出臺之后,包括中國、美國在內的全球資本市場都出現了較大幅度的波動以及不景氣的狀況。這種市場狀況,絕不意味著資本市場在整個金融體系中的作用下降了,更不意味著資本市場生命力的終結。
二是,與這種金融活動的市場化進程和金融體系內核變化相適應,金融理論也在發生深刻變革。實際上,從經濟學發展理論的歷史來看,這一種變化是很清楚的。有時站在歷史的角度來觀察實踐的發展,把握金融理論的發展,可能會更清楚。
從18世紀開始,貨幣金融理論的發展一直對經濟理論的發展起了重要的推動作用。在二三百年的經濟理論發展過程中,價格理論起著至關重要的推動作用,作為貫徹其中的軸心推動著整個經濟理論的發展。在價格理論研究中,人們最先關注的是商品價格決定及其波動的影響因素。二三百年來,經濟學家們一直在不懈地研究這個問題,并形成了很多流派。其中,最重要的流派有三個。一是效用理論。這一理論認為,商品價格的決定是以其對人們的效用為基礎的。這些效用包括主觀上的、生理上的、物質上的,效用的大小決定了商品價格的高低。第二種理論認為,商品價格是由市場供求關系決定的。第三種理論就是著名的勞動價值論。馬克思科學地闡明了商品價格的決定。古典經濟學家認為,商品價格的高低顯然與貨幣數量有關系。因為商品價格畢竟是一種內在價值的貨幣化表現。從19世紀末期開始,人們對商品價格形成原因的研究逐漸減少,進而轉向另一種價格形態即利率的研究。試圖解釋是什么因素決定了利率的形成以及利率的高低,研究利率在經濟運行及經濟均衡中起著什么樣的作用。顯然,從經濟發展的階段性看,從主要研究商品價格到逐步轉向主要研究資金價格既利率,是理論研究的一種深化,同時,也似乎表明經濟活動開始出現某些虛擬化的傾向,經濟的虛擬化實質上是經濟體系的進步。
■(此處有公式或插圖)
20世紀50年代后,經濟結構特別是資產結構發生了重大變化,利率雖然仍是人們所關注的問題,但已經慢慢地不被經濟學界的主流所重視。人們又開始慢慢將視野轉向更加復雜的價格理論,即資本市場資產價格的變化及其決定,經濟學家們對這個問題的研究與當時的經濟結構特別是資產結構正在發生重大變化有著密切的關系。20世紀50年代以來,金融對經濟活動的作用急劇加大。如果說人們著力研究利率理論意味著貨幣對經濟的推動作用日益明顯,那么價格理論的研究重心從較為虛擬化的資金價格既利率,轉向更加虛擬化的資產價格,則表明以資本市場為軸心的現代金融已逐步成為現代經濟的核心。馬克思有一句很著名的話:“貨幣是經濟運行的第一推動力”。延伸到今天,似乎也可以概括為,建立在資本市場基礎上的“現代金融是現代經濟的發動機”。在利率理論的研究階段,人們對金融制度的研究非常重視,尤其是對銀行制度的研究。因為銀行經營的各種風險都與利率的不確定性有著非常密切的關系。20世紀50年代以后,作為較為古老的一種金融中介,以經營傳統業務為主的商業銀行在經濟生活中雖然仍然發揮著重要作用,但有跡象表明,它的功能正慢慢衰退。這從這一時期金融結構的某些變化就可以略見端倪。
從20世紀80年代開始,經濟學家們開始越來越多地研究資本市場的問題,特別是資產或風險的定價、風險管理技術以及高度市場化狀態下的公司資本結構問題。所以,20世紀90年代是金融學蓬勃發展的時期。這與當時金融的全球化和自由化以及金融領域大規模創新活動有著密切聯系。如果沒有金融的全球化、自由化和金融創新,就不會有金融理論的今天。在這里,理論和實踐是高度相關的。20世紀90年代以后,至少有三屆諾貝爾經濟學獎獲得者是研究金融問題的,特別與研究資本市場有關系。實際上,資本市場的理論內涵非常廣泛,不僅僅指股票市場的問題,更不只是股票價格的波動,至少還包括資產定價、風險管理、市場心理預期和金融投資行為等更為重要的內容。在今天,如果離開了資本市場去談金融,那就等于在黑暗中去談金融,金融理論只留下空洞化的外殼。金融的市場化導致了金融理論的深刻變革。從實體經濟運行的角度看,資本市場構造了經濟運行的新基礎、新平臺。這個新基礎、新平臺的出現,意味著經濟活動的行為準則和運行軌跡正在發生重大變化。也許可以這樣認為,資本市場的蓬勃發展使整個經濟運行體系由陸地移向了海洋。在沒有資本市場的情況下,經濟活動是建立在陸地上的,經濟活動的規律性看得比較清楚,經濟變量之間的關系在理論上也存在著相對的穩定性,它們之間的邏輯關系是清楚的。在資本市場不斷發展,特別是當資本市場成為整個社會經濟運行的基礎之后,很多經濟變量之間的相互關系就變得不那么直接甚至不是那么穩定了,它們之間需要有轉換的變量。比如貨幣流動速度,在沒有資本市場或資本市場不發達的情況下,一國的貨幣流動速度是相對穩定的,這是我們以前做研究的一個常用假定,在沒有資本市場的情況下,這個假定是相對合理的。在體制相對穩定的國家,貨幣流動速度是相對穩定的,投入產出比也是相對穩定的,貨幣供應量與經濟增長之間的關系也是穩定的。在資本市場快速發展過程中,宏觀經濟變量特別是與貨幣密切相關的經濟變量與實體經濟變量之間的相對穩定關系會發生重大變化。在資本市場不發達的經濟體系中,宏觀經濟運行的基礎至少從外表看是堅實穩固的,它是建立在陸地上的。當資本市場發達之后,整個經濟活動似乎都慢慢地移向海洋,表現為流動性和不確定性。經濟理論體系賴以建立的基礎發生了根本變化。經濟變量之間的關系變得越來越模糊和不確定。可以看出,迅速發展的資本市場是把雙刃劍,一方面它為整個經濟體系提供了效率,另一方面又為經濟體系帶來了不穩定性。由于經濟運行的基礎發生了變化,經濟理論體系就必然會發生根本性的變化,經濟變量之間關系的不確切性也愈加明顯。
我認為,資本市場的發展不僅會使經濟變量之間的關系以及經濟理論體系發生重大變化,而且還會使全社會經濟運行的規則發生根本性的調整。在傳統金融體系中,商業銀行制定的規則多數構成了社會經濟活動的基本規則。如果企業的運行規則不與它相對接,企業就無法獲得銀行體系資金的支持。在金融制度相對單一的那個時代,沒有銀行體系的支持,任何企業都不可能有持續的發展,從而,也就不可能有持續的競爭力。在資本市場蓬勃發展之后,資本市場的規則有取代銀行規則之勢而逐漸成為社會經濟運行規則的統一接口。這時,如果不適應這種規則,同樣,也會失去發展的契機。
從以上分析可以看出,經濟理論的發展軌跡似乎在沿著商品價格——資金價格即利率——資產價格這樣的軸心前進著。推進理論軸心作這樣移動的基本動力是金融活動明顯的市場化趨勢。我們應從歷史的脈絡中把握金融理論的發展。
以上只是一個簡單的描述過程。在經濟理論的發展過程中,除了不斷深化的價格理論推動著經濟理論的發展之外,還有一些和金融理論有關系的研究內容也推動了經濟學的發展。比對貨幣需求函數、貨幣需求動機的研究至今仍然在推動著經濟學的發展。人們選擇貨幣以及選擇以貨幣為基礎的金融資產的動機實際上是不一樣的,對這種動機的研究就包括了很豐富的內涵。
我們更應強調的是,現代金融理論正在發生深刻的變革。隨著金融活動的越來越市場化,現代金融理論越來越向技術化、實證化、微觀化的方向發展。我認為,金融理論的宏觀架構從總體上看是清楚的,但其微觀結構卻不那么清楚。我們以前研究經濟學、金融學,是把金融的微觀結構作為一個黑箱來處理的。比如對企業資本結構、企業融資工具的效率比較以及資產的定價就缺乏深入研究。過去由于資本市場不發達,金融的風險主要來自于信用的、道德的以及處部環境不確定性所引起的利率波動和匯率波動,所以,把它作為黑箱來處理是可以理解的。但是今天,由于資本市場的發展,金融風險則更多地來自于市場的不確定性,來自于金融的微觀結構設計。所以,當今天人們把這個黑箱打開時,發現里面有很多可以挖掘的理論寶藏。
現代金融理論的主要內容
我認為,現代金融理論雖然不限于以下四個方面的內容,但以下四個方面的內容肯定是現代金融理論的重要組成部分:
一、現代公司財務理論。它是現代金融理論中最基礎的內容之一。在金融活動越來越市場化的背景下,現代金融理論也越來越實證化、微觀化、技術化,由此現代公司財務理論在現代金融理論中占據了極其重要的基礎地位。這其中,公司的資本結構理論又占據了最核心的位置。公司資本結構指的是公司資產負債表右方的各種要素的相互關系及其形成機制。之所以要討論資產負債右方的結構、形成方式及其相互關系,是因為它們越來越多地受到資本市場的影響,越來越多地通過資本市場反映出來。而資產負債表左方的內容多是與右方想對應的實物形態。
從1958年MM定理誕生以來,對公司資本結構的研究極大地推進了公司財務理論的發展,進而不斷豐富了現代金融理論。如果我們不對金融活動特別是資本市場活動重要主體的上市公司的融投資行為和資本結構進行研究,我們就看不清楚金融活動的實質內核,那就等于在黑暗中摸索,找不到金融理論的未來發展方向。
二、資產定價理論,即金融資產價格的確定或者說金融資產風險的定價。資產定價理論之所以重要,是因為資產越來越金融化、市場化,即資產越來越多地表現為金融資產特別是證券化資產。這些資產是市場中可交易的資產。影響這些資產價格的因素繁多而復雜,資產越靠近市場,不確定性就越大,也就越需要進行風險定價,所以研究資產的風險定價就變得越來越重要。
與資產定價或風險定價相適應,風險管理技術及其風險組合理所當然地成為現代金融理論不可或缺的內容。工具創新加風險組合,是金融工程的本質內涵。
三、研究市場與機構的關系。資本市場的不斷發展客觀上推動著金融機構的發展和金融機構功能的改變。隨著資本市場的發展,人們對金融的需求也越來越多樣化。金融機構要不斷地滿足這種基于市場的日益多樣化金融需求,就要不斷地調整其業務結構,功能定位也要隨之發生變化,否則其競爭力將迅速下降。資本市場的發展是金融機構功能改變的根本性推動力量。所以,在市場化程度不斷提高的今天,研究金融機構與市場的關系也就變得非常重要。
四、資本市場的心理預期機制和以此為基礎而形成的金融投資行為。金融資產的流動性和價格的不確定性與這種資產的市場化程度緊密相關。遠離市場的資產實際也在遠離風險,遠離風險也就意味著遠離機會,風險與機會在這里是對稱的。價格的不確定性是資本市場中可交易資產的基本特征,所以相對穩定的心理預期機制對于市場的發展和投資者信心具有至關重要的作用。資產交易者的買賣決策,受人們心理預期的深刻影響。所以,研究金融投資心理和市場預期機制必然成為現代金融理論中最重要的內容之一。從2002年的諾貝爾經濟學獎授予了與這一領域相關的兩位經濟學家,就不難看到現代金融理論發展的新趨勢。
研究公司資本結構與公司治理的現實意義
資本結構與公司治理是資本市場理論的重要內容。在中國,深入研究這一問題,不僅具有重要的理論價值,也具有很強的現實意義。
公司治理理論最初的內容與其說是經濟理論問題,不如說是一個法律問題。契約以及以此為基礎而形成的代理理論,是公司治理理論早期的重要內容。簡單講,早期的公司治理理論主要是研究“三會”之間的制衡機制以及它們與經理層之間的關系。隨后,公司治理理論的內涵和外延都有了新發展。由于資本市場理論和實踐的發展,公司治理的理論得到了進一步延伸,出現了關注股東利益保護的公司治理理論和利益相關者共同治理的理論等。
兩年前,談到公司治理,我們都是以美國為典范的,認為美國的公司治理結構十分規范,其內部制衡力量能夠保證上市公司如實披露信息,從而保證市場的透明度。作為公開募集資本的市場,實現信息對稱是資本市場制度建設和上市公司治理結構設計的重要目標。我們也曾經認為,美國上市公司的信息披露是透明的,而且很多年都沒有由于信息披露不實導致投資者起訴上市公司的案例。但是,“安然事件”之后,人們發現美國的上市公司同樣存在嚴重的制度缺陷。不少美國大公司近一兩年都出現了虛假信息披露。這就是說,美國的公司治理結構從信息披露的角度看也難以杜絕道德風險、制度風險。人們開始懷疑,在現有的資本市場制度架構內,能否找到一個解決信息披露的有效公司治理機制。如果在資本市場的制度架構內不能找到一個讓公司實際控制人如實披露信息的機制,資本市場持續發展的生命力就會受到根本性挑戰。為此,在安然和世通公司財務丑聞暴露之后,人們有一個深深的憂慮:資本市場幾十年來持續不斷的生命力難道到了今天真的終結了嗎?我們能否在這個制度框架內找到一個杜絕上市公司造假的機制?所以,從現實來看,分析上市公司的公司治理問題的確很重要。
資本市場之所以在20世紀特別是20世紀80年代之后能持續發展,在現代金融體系中,從功能的角度不斷替代傳統商業銀行金融功能而成為金融體系中的主導力量,我認為關鍵在于這個市場所具有的成長性和透明度。在默頓(Robertc.Merton)和博迪(Zvi.Bodie)看來,現代金融或資本市場在經濟體系中有六大功能。實際,最核心的功能是兩個:一是為整個社會提供一種具有流動性的有風險規避功能的金融資產。我們不能要求所有的投資者都去建工廠、辦實業,實際上越來越多的人需要更多的具有流動性并具有一定收益的可投資的金融資產。這種金融資產只能由資本市場來提供。二是創造一種風險轉移機制。通過這種風險轉移機制對經濟活動中的幾乎所有風險進行轉移。我們認為,現代金融本質上是一種風險轉移機制。盡管建立資本市場的初衷可能是配置資源,但實際上配置資源就是在配置風險。從市場角度看,配置風險變得越來越重要,市場就是要把風險進行優化配置。實際上,現代金融體系的一個最重要的功能就是配置風險、轉移風險。如果一種金融體系不能起到分散風險、轉移風險的作用,那么,這種金融體系是有嚴重缺陷的。中國目前的金融體系從整體上看,轉移風險的功能不足,它把所有的風險都集中在金融機構身上。這種集中在金融機構的風險是不流動的、凝固的,因此這種金融體系風險很大,效率不足。金融產品從投資者的角度看,是投資產品,但從社會整體看,更是分散風險的工具教科書上常說金融是經濟運行的蓄水池。如果金融只是蓄水池,那么這種金融體系的潛在風險是巨大的。如果周邊生態環境惡化了,那么蓄水池的泥沙就會越來越多,蓄水池也就會坍塌。金融的蓄水池功能理論是典型的“水庫理論”。我更愿意把現代金融看做浩浩長江,在日夜不息地流動,至于最后長江之水會流到哪里去,流到大海的哪個部分,我們可以不管。我們惟一要做的是要讓長江之水流得通暢,沒有堵塞。如果金融是浩浩蕩蕩的長江,那么它就具備了轉移風險的功能。有人會問,如果長江來了洪水怎么辦?那沒有關系。長江發洪水必定是有期限的。長江發洪水就是現代金融危機理論。在今天,在資本市場不斷發展的條件下,現代金融危機的出現已經不是至少不完全是由生產的嚴重過剩引起的。20世紀30年代的金融危機是由于生產的嚴重過剩造成的。在目前的情況下,很少會出現生產的全面過剩,但是仍然會出現金融危機。現在金融危機的形成源于金融內部結構的變化。我們認為,應按照“長江理論”來理解金融體系之功能。當然現代金融還有支付清算等其他功能,但它的核心功能是轉移風險。
近幾年來,中國上市公司的體制和公司治理有所轉變,但這種變化似乎僅僅是形式上的,其內部運行結構沒有根本性變化。公司雖然上市了,但還是那個產品,那個技術,那套理念和管理體制,惟一變化的是賬上錢多了,公司公積金金多了,每股凈值提高了。從這個意義上說,從資本市場角度研究公司治理具有重要的實踐意義。當然目前還沒有找到解決這一問題的根本辦法。目前國內外的現實是,無論是獨立董事制度,還是派出債權人董事的主辦銀行制度,還是“明星經理人”制度,似乎都難以從根本上杜絕公司的虛假信息披露。中外上市公司的治理結構呈現出嚴重的困境。路在何方,需要我們認真地思考和研究。
上市公司資本結構的影響因素以及資本結構與公司治理的關系
從資本市場角度來理解上市公司的資本結構,有重要的理論內涵。建立在資本市場基礎之上的資本結構不再是一個靜態的概念,更不是一個簡單的財務問題。現實中,尤其是在中國不規范的資本市場架構下,影響資本結構的因素紛繁復雜。中國上市公司的資本結構及其形成機制的特殊性,既有中國資本市場特有的制度特征,又受非制度性因素的深刻影響。
實踐似乎在告訴我們,現實中公司資本結構的設計與公司的資產價值是相關的,同時在深層次上影響著公司治理結構。MM定理認為在外部環境包括稅收等條件既定或不考慮的情況下,公司的資本結構與公司的資產價值沒有關系。自1958年Modigliani和Miller發表著名的資本結構無關性定理以來,諸多學者一直在試圖做放松MM定理前提條件的研究,以試圖重新解釋在企業考慮了公司及個人所得稅、潛在破產成本、債務代理成本與收益等約束條件后的最優資本結構存在的可能性。這種不斷逼近現實的探索是有意義的,構成了不同意義上的理論創新。
在公司治理理論發展的歷史過程中,公司追求的目標函數經歷了三個階段,即:公司利潤最大化、股東資產價值最大化以及相關者利益最大化。相關者包括股東、債權人、內部員工、政府和社區等。上述不同的目標函數造就了不同的公司治理結構。公司治理與資本結構有著重要的內在聯系。
在我國,影響上市公司資本結構的因素有很多。歸納起來,我認為,有兩大因素影響著企業的資本結構:制度性因素和非制度性因素。
制度性因素對資本結構的影響
首先是制度性因素,包括股權結構、股東結構和激勵機制等。
中國資本市場股權結構的一個極其重要的特征,就是股權分裂。這一特征造成了中國資本市場與其他市場之間存在質的差異。同樣的行業、同樣的財務指標在中國的市場和在美國的市場,其資本結構和融資方式差別很大。比如說,在美國市場,公司決策者可能更愿意選擇債務型融資,而在中國可能更傾向于股權型融資。舉例來說,在一個全流通的、較為規范的市場中,如果一個公司的成長性相對穩定,比如凈資產收益率為6%,可以配股,從其未來成長性角度來看,如果選擇配股,其未來凈資產收益率為6%,按常理來說,這樣的公司一般不會選擇配股,因為配股意味著由于凈資產收益率達不到配股最低的財務標準而喪失未來融資能力。如在香港市場,很少會看到這樣的企業進行配股,因為股票價格一般都在凈資產價格附近甚至以下,在這種情況下,配股是沒有意義的,企業一般都會尋找其它的融資方式。但在中國內地,這種公司仍然會選擇配股,因為配股對實際控制人特別是大股東是有短期利益的,其控制不能流動的股權會由于配股迅速增加每股資產凈值。這說明中國的市場結構是有根本缺陷的,這種缺陷是任何政策和公司決策都要面對的,即股票市場1/3流通和2/3不流通的現實。任何政策的實施,都遇到這個基本的現實,其效率也會大幅衰減。2002年11月4日和11月7日中國資本市場出臺了兩個重要政策,一個是中國上市公司國有股、法人股向外資轉讓的政策,另一個是QFII,即在中國資本市場可以引入境外合格機構投資者。前者是非流通股的對外開放,后者是流通股的對外開放。這兩個政策對中國資本市場的對外開放具有深遠的意義,大大推進了中國資本市場開放的進程。但是,就是這樣兩個重大政策,面對中國資本市場這樣一個特殊市場結構,其效率也會大大衰減,原因就在于人們對這個特殊的市場結構的不確定的擔憂,人們不知道這個2/3不流通股權,在未來什么時候、會以什么樣的價格和方式流通。這是未來政策不確定性的重大根源。所以說,市場2/3不流通的問題不解決,所有政策的出臺,可能都只有理論意義,實踐價值將大打折扣。從這意義上講,我們去年失去了一個重要的機會,沒有以一個合理的價格實現法律意義上的市場全流通。貽誤到今天,這個問題將更加難以解決。在國有股、法人股對外資開放的政策中,如果在未來某一時期外資收購了國有股、法人股適當比例,比如說30%時,要想解決非流通股的流通問題就會比今天更加困難,那時將面臨極大的法律障礙。我想外資很難同意諸如以前研究的方案所提出的帶有補償性質的折股方案。如果我們將外資收購的國有股、法人股轉變成B股,那對B股市場是一個災難。這就是我們目前特殊的制度性因素給資本結構帶來的深刻影響。
相互割裂的市場結構也會造成一種獨特的股東行為。這種相互割裂的市場結構導致了實際控制人或大股東獨立的有悖于其他股東的價值追求標準,他不一定會把全部注意力放在如何搞好公司的業績上,因為公司利潤的提高、財務指標的改善,會通過杠桿效應體現在可流通的資產價格上,表現為可流通股票價格的上漲,從而使流通股股東直接受益。在中國,控股股東一般都是非流通股東,這類股東并沒有因為資產價格的上漲而得到相應的好處,這就是制度缺陷帶來的價值目標的不一致性。有效的制度設計應該使所有的股東隨著股票價格的波動受益或受損,但現在股票價格的上漲對控股股東幾乎沒有任何益處,股票的下跌對控股股東也沒有什么直接損失。在這樣一個割裂的市場中,資本市場整合資源的功能難以發揮,消極作用卻得到了充分的表現。所以,在中國,一個較為普遍的現實是,控股股東沒有搞好產業的愿望、沒有把資產價值做大的動機,有產業理想的人似乎也開始拋棄他的產業理想,資本市場整合產業的功能難以發揮,很多產業處于一種混亂的、無序的競爭狀態,就如中國的彩電業等行業所經歷的慘烈競爭一樣。這是否在告訴我們,資本市場似乎使人們變得非常短視,變得重視眼前利益而不顧及企業的長遠發展和持久生命力,從而使一大批有產業理想的人失去了產業理想。很多上市公司都存在這樣一種較為普遍的現象,即一年好、二年平、三年就虧損、四年變成ST這樣的公司成長邏輯。這個市場對人的誘惑似乎實在太大,在這種相互分割的市場結構中,控股股東在一夜之間財富就可以增加數倍,相當于數十年的辛苦積累。就是這樣一種財富的誘惑腐蝕了人們的產業理想,使人們容易極度投機,巨大利益的背后,必然使做假行為盛行。中國的股權結構很容易帶來只顧融資,不管生產的現象。很多效益不錯的從事實體經濟活動的企業上市之后竟然轉變成了金融投資公司,這實在是個悲哀。在中國資本市場中,上市成為一種時髦,有些企業根本沒有什么資本結構優化或設計的理念,資產負債率極低,又有非常穩定、充足的現金流,在地方政府的促使下,這類企業也紛紛上市,融資之后的資金使用效率很低。像五糧液、茅臺這樣的企業,在我們看來,上市對他們來說,至少從資本結構的角度看,是毫無價值的,但是由于相互割裂的市場結構,它們的上市可以通過高溢價發行來提高其每股凈資產,從而使控股股東獲得短期資產溢價。在一個全流通的市場中,我認為這類企業會慎重地考慮股權融資的價值。
制度因素的第二個方面是,股東結構對資本結構的重要影響。從股東結構來看,國有股、法人股、社會流通股、外資股有著不同的融資方式選擇偏好,進而對資本結構有著不同的關注重點。從另一個角度看,控股股東、控市股東和中小股東的價值取向也是不一樣的。所謂控股股東,通常情況下,也就是非流通股的大股東,控市股東則是流通股中的大股東。各類股東所追求的目標是不完全一樣的。控股股東的目標是最大限度地融資,從而盡快收回資產成本,甚至取得贏余,至于融資后公司的經營如何,控股股東有時并不關心。顯然這種動機對公司正常的融資以及公司目標的實現是有影響的。控市股東追求的是資產價值的穩定增長,表現為追求股票價格的上漲,所以他們希望上市公司的業績能夠穩定成長。可以看出,控股股東與控市股東的目標是不完全一致有時甚至是沖突的。中小股東的目標基本上是投機,他們不會真正關心公司的長遠發展。
國有股和民企股東追求的目標也是不同的,它們對資本結構的要求也是不同的。國有企業在股權融資困難時會不惜代價地大量借債其資產負債率很高,因為他們沒有還債的硬性約束。如果民營企業的資產負債率很高,就可能有惡意逃債的嫌疑,其資產也可能發生轉移。再如,有些國有控股的上市公司希望轉讓國有股權,在財政部不允許的情況下,它會通過債務融資,將企業的資產抵押給民營企業,然后再將國有資產拍賣。不同的股東會根據自身利益目標選擇不同的資本結構。
制度因素的第三個方面就是激勵機制對資本結構的影響。資本結構的安排會對公司的經理階層提供不同的激勵機制。這種激勵機制是與公司的價值連在一起的。有人認為,安然和世通公司的問題與激勵機制有關,因為CEO及其實際控制人的利益與公司的價值緊密相連,所以他們有長期做假的內在動機,再加上資本市場“財富英雄”的光環更加加重了這種內在動機。當然這種與資產價值相連的激勵機制是不是公司做假的根源還有待于進一步驗證。
從制度因素的分析中,我們可以得出的結論是,我們必須改變目前中國資本市場相互分割的局面,相互分割的股權結構是造成各種不正當行為的制度性根源。
非制度性因素對資本結構的影響
從非制度因素看,對公司資本結構具有重要影響的因素首先是行業的成長周期及其市場競爭程度。產業成長有五個階段:種子期或風險期、成長期、成熟期、穩定期、衰退期。處在不同周期的產業,其所要求的融資方式也會呈現巨大差異。
處于不同競爭狀態的行業對公司資本結構的要求也不盡相同,如處在充分競爭狀態中的家電、啤酒產業與處在相對壟斷的產業如城市給排水、熱力供應以及電信等產業對資本結構的要求就有極大不同。專家的實證分析表明,充分競爭的行業更傾向于股權融資,傾向于分散風險,而相對壟斷的行業更傾向地債務融資。
從經濟發達程度看,上海、北京、深圳等地的上市公司的資本結構與相對不發達地區的上市公司相比,其資產負債率也要相對高一些,這些企業更傾向于使用債務融資的方式來平衡其資本結構,其財務傾向更加積極。
從以上角度研究上市公司的資本結構都是很有意義的。這種研究對我們某些現行的政策如增發股票以及配股、增發的財務標準提出了挑戰,進而對這些固定的財務指標提出修改的要求。政策千篇一律,融資標準過于一致和僵化。顯然不利于企業資本結構的靈活調整。
非制度因素對資本結構產生重要影響的第二方面可能是,控制權市場的形成。培育控制權市場是資本市場發展和完善的重要內容。在公司資本結構設計中,一方面既要考慮公司經營的相對穩定性和延續性,另一方面又要有利于公司股權有效率地流動。股權的結構設計不能封閉。中國上市公司股權結構設計大多數呈現出相對封閉的特點,公司無論業績好壞,公司的大股東穩如泰山,其他投資者很難進入。這種制度障礙必須通過股權設計將其清除。在資本結構設計上,要使有雄厚產業背景,同時又有優秀人力資源的團隊能夠較為順利地進入公司,以有利于資源的整合。總體而言,中國上市公司的股權結構應體現開放式的特征。
債權人市場的形成,對于公司資本結構的調整和優化,進而對于公司治理結構的完善是至關重要的。在中國上市公司的各利益相關人中,對債權人的保護是最弱的,進而助長了惡意欠債、惡意逃債之不良行為的頻頻發生。債權人市場的缺乏,債權人利益得不到保護,經濟體系中的信用機制就不可能建立起來,債務融資也就無法得到充分的發展,其結果必然是企業一味地追求股權融資,金融的杠桿作用受到了極大限制。顯然,這對于優化中國上市公司的資本結構是非常不利的。由此可見,如何保護債權人利益,對于改善公司治理結構意義十分重大,這個問題涉及到中國企業破產機制的完善。中國建立市場經濟已經多年,中國的破產法是在特殊條件下產生的,它沒有體現出債權人在特定條件下的控制權和資產負債重組的權力。日本的主辦銀行制度體現了債權人的特殊權力,日本公司的負債絕大多數都來自于銀行,銀行與公司具有高度密切的關系,銀行會向公司派出董事進行監督管理。我們不一定要接受這種治理結構,但在中國上市公司中,債權人沒有發言權,顯然也是極不合理的。從這方面看,市場的培育和發展需要法律的健全和完備。債權人權力的行使,需要在法律上建立一種破產保護機制,讓債權人在公司存亡的關鍵時刻能有效地行使資產控制權并進行資源整合,以保護自己的正當利益。
小結
本文的初衷是:從宏觀上看,試圖在經濟理論史的漫漫長河中,提示金融理論在其中的主流地位,與此同時,試圖分析導致現代金融理論發生深刻變革的社會經濟基礎,從微觀層面看,試圖在分析資本結構及其影響因素的基礎上,在資本結構與公司治理之間建立起一種邏輯聯系,以提示中國上市公司資本結構形成的制度因素和非制度因素。本文更多的是一種理論思維而非實證分析:更多地試圖提供一種研究中國上市公司資本結構和公司治理的邏輯要點而非規范的分析框架;更多地試圖提出問題以及探尋這些問題背后的成因,而非解決問題的具體方案。實際上,在這些分析背后,暗含了解決之道。就在人們懷疑資本市場的生命力是否已經終結的時候,我們仍在資本市場發展之路上不斷探索、孜孜以求,以期能找到一種能使公司資本結構優化的制度基礎和技術措施;同時也希望能探尋到能保證公司如實披露信息,使市場保持足夠透明度的公司治理結構,以推動中國資本市場持續、健康地發展。
創建者：張安濤
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