研究公司資本結構與公司治理的現實意義
研究公司資本結構與公司治理的現實意義
資本結構與公司治理是資本市場理論的重要內容。在中國,深入研究這一問題,不僅具有重要的理論價值,也具有很強的現實意義。
公司治理理論最初的內容與其說是經濟理論問題,不如說是一個法律問題。契約以及以此為基礎而形成的代理理論,是公司治理理論早期的重要內容。簡單講,早期的公司治理理論主要是研究“三會”之間的制衡機制以及它們與經理層之間的關系。隨后,公司治理理論的內涵和外延都有了新發展。由于資本市場理論和實踐的發展,公司治理的理論得到了進一步延伸,出現了關注股東利益保護的公司治理理論和利益相關者共同治理的理論等。
兩年前,談到公司治理,我們都是以美國為典范的,認為美國的公司治理結構十分規范,其內部制衡力量能夠保證上市公司如實披露信息,從而保證市場的透明度。作為公開募集資本的市場,實現信息對稱是資本市場制度建設和上市公司治理結構設計的重要目標。我們也曾經認為,美國上市公司的信息披露是透明的,而且很多年都沒有由于信息披露不實導致投資者起訴上市公司的案例。但是,“安然事件”之后,人們發現美國的上市公司同樣存在嚴重的制度缺陷。不少美國大公司近一兩年都出現了虛假信息披露。這就是說,美國的公司治理結構從信息披露的角度看也難以杜絕道德風險、制度風險。人們開始懷疑,在現有的資本市場制度架構內,能否找到一個解決信息披露的有效公司治理機制。如果在資本市場的制度架構內不能找到一個讓公司實際控制人如實披露信息的機制,資本市場持續發展的生命力就會受到根本性挑戰。為此,在安然和世通公司財務丑聞暴露之后,人們有一個深深的憂慮:資本市場幾十年來持續不斷的生命力難道到了今天真的終結了嗎?我們能否在這個制度框架內找到一個杜絕上市公司造假的機制?所以,從現實來看,分析上市公司的公司治理問題的確很重要。
資本市場之所以在20世紀特別是20世紀80年代之后能持續發展,在現代金融體系中,從功能的角度不斷替代傳統商業銀行金融功能而成為金融體系中的主導力量,我認為關鍵在于這個市場所具有的成長性和透明度。在默頓(Robertc.Merton)和博迪(Zvi.Bodie)看來,現代金融或資本市場在經濟體系中有六大功能。實際,最核心的功能是兩個:一是為整個社會提供一種具有流動性的有風險規避功能的金融資產。我們不能要求所有的投資者都去建工廠、辦實業,實際上越來越多的人需要更多的具有流動性并具有一定收益的可投資的金融資產。這種金融資產只能由資本市場來提供。二是創造一種風險轉移機制。通過這種風險轉移機制對經濟活動中的幾乎所有風險進行轉移。我們認為,現代金融本質上是一種風險轉移機制。盡管建立資本市場的初衷可能是配置資源,但實際上配置資源就是在配置風險。從市場角度看,配置風險變得越來越重要,市場就是要把風險進行優化配置。實際上,現代金融體系的一個最重要的功能就是配置風險、轉移風險。如果一種金融體系不能起到分散風險、轉移風險的作用,那么,這種金融體系是有嚴重缺陷的。中國目前的金融體系從整體上看,轉移風險的功能不足,它把所有的風險都集中在金融機構身上。這種集中在金融機構的風險是不流動的、凝固的,因此這種金融體系風險很大,效率不足。金融產品從投資者的角度看,是投資產品,但從社會整體看,更是分散風險的工具教科書上常說金融是經濟運行的蓄水池。如果金融只是蓄水池,那么這種金融體系的潛在風險是巨大的。如果周邊生態環境惡化了,那么蓄水池的泥沙就會越來越多,蓄水池也就會坍塌。金融的蓄水池功能理論是典型的“水庫理論”。我更愿意把現代金融看做浩浩長江,在日夜不息地流動,至于最后長江之水會流到哪里去,流到大海的哪個部分,我們可以不管。我們惟一要做的是要讓長江之水流得通暢,沒有堵塞。如果金融是浩浩蕩蕩的長江,那么它就具備了轉移風險的功能。有人會問,如果長江來了洪水怎么辦?那沒有關系。長江發洪水必定是有期限的。長江發洪水就是現代金融危機理論。在今天,在資本市場不斷發展的條件下,現代金融危機的出現已經不是至少不完全是由生產的嚴重過剩引起的。20世紀30年代的金融危機是由于生產的嚴重過剩造成的。在目前的情況下,很少會出現生產的全面過剩,但是仍然會出現金融危機。現在金融危機的形成源于金融內部結構的變化。我們認為,應按照“長江理論”來理解金融體系之功能。當然現代金融還有支付清算等其他功能,但它的核心功能是轉移風險。
近幾年來,中國上市公司的體制和公司治理有所轉變,但這種變化似乎僅僅是形式上的,其內部運行結構沒有根本性變化。公司雖然上市了,但還是那個產品,那個技術,那套理念和管理體制,惟一變化的是賬上錢多了,公司公積金金多了,每股凈值提高了。從這個意義上說,從資本市場角度研究公司治理具有重要的實踐意義。當然目前還沒有找到解決這一問題的根本辦法。目前國內外的現實是,無論是獨立董事制度,還是派出債權人董事的主辦銀行制度,還是“明星經理人”制度,似乎都難以從根本上杜絕公司的虛假信息披露。中外上市公司的治理結構呈現出嚴重的困境。路在何方,需要我們認真地思考和研究。
上市公司資本結構的影響因素以及資本結構與公司治理的關系
從資本市場角度來理解上市公司的資本結構,有重要的理論內涵。建立在資本市場基礎之上的資本結構不再是一個靜態的概念,更不是一個簡單的財務問題。現實中,尤其是在中國不規范的資本市場架構下,影響資本結構的因素紛繁復雜。中國上市公司的資本結構及其形成機制的特殊性,既有中國資本市場特有的制度特征,又受非制度性因素的深刻影響。
實踐似乎在告訴我們,現實中公司資本結構的設計與公司的資產價值是相關的,同時在深層次上影響著公司治理結構。MM定理認為在外部環境包括稅收等條件既定或不考慮的情況下,公司的資本結構與公司的資產價值沒有關系。自1958年Modigliani和Miller發表著名的資本結構無關性定理以來,諸多學者一直在試圖做放松MM定理前提條件的研究,以試圖重新解釋在企業考慮了公司及個人所得稅、潛在破產成本、債務代理成本與收益等約束條件后的最優資本結構存在的可能性。這種不斷逼近現實的探索是有意義的,構成了不同意義上的理論創新。
在公司治理理論發展的歷史過程中,公司追求的目標函數經歷了三個階段,即:公司利潤最大化、股東資產價值最大化以及相關者利益最大化。相關者包括股東、債權人、內部員工、政府和社區等。上述不同的目標函數造就了不同的公司治理結構。公司治理與資本結構有著重要的內在聯系。
在我國,影響上市公司資本結構的因素有很多。歸納起來,我認為,有兩大因素影響著企業的資本結構:制度性因素和非制度性因素。
制度性因素對資本結構的影響
首先是制度性因素,包括股權結構、股東結構和激勵機制等。
中國資本市場股權結構的一個極其重要的特征,就是股權分裂。這一特征造成了中國資本市場與其他市場之間存在質的差異。同樣的行業、同樣的財務指標在中國的市場和在美國的市場,其資本結構和融資方式差別很大。比如說,在美國市場,公司決策者可能更愿意選擇債務型融資,而在中國可能更傾向于股權型融資。舉例來說,在一個全流通的、較為規范的市場中,如果一個公司的成長性相對穩定,比如凈資產收益率為6%,可以配股,從其未來成長性角度來看,如果選擇配股,其未來凈資產收益率為6%,按常理來說,這樣的公司一般不會選擇配股,因為配股意味著由于凈資產收益率達不到配股最低的財務標準而喪失未來融資能力。如在香港市場,很少會看到這樣的企業進行配股,因為股票價格一般都在凈資產價格附近甚至以下,在這種情況下,配股是沒有意義的,企業一般都會尋找其它的融資方式。但在中國內地,這種公司仍然會選擇配股,因為配股對實際控制人特別是大股東是有短期利益的,其控制不能流動的股權會由于配股迅速增加每股資產凈值。這說明中國的市場結構是有根本缺陷的,這種缺陷是任何政策和公司決策都要面對的,即股票市場1/3流通和2/3不流通的現實。任何政策的實施,都遇到這個基本的現實,其效率也會大幅衰減。2002年11月4日和11月7日中國資本市場出臺了兩個重要政策,一個是中國上市公司國有股、法人股向外資轉讓的政策,另一個是QFII,即在中國資本市場可以引入境外合格機構投資者。前者是非流通股的對外開放,后者是流通股的對外開放。這兩個政策對中國資本市場的對外開放具有深遠的意義,大大推進了中國資本市場開放的進程。但是,就是這樣兩個重大政策,面對中國資本市場這樣一個特殊市場結構,其效率也會大大衰減,原因就在于人們對這個特殊的市場結構的不確定的擔憂,人們不知道這個2/3不流通股權,在未來什么時候、會以什么樣的價格和方式流通。這是未來政策不確定性的重大根源。所以說,市場2/3不流通的問題不解決,所有政策的出臺,可能都只有理論意義,實踐價值將大打折扣。從這意義上講,我們去年失去了一個重要的機會,沒有以一個合理的價格實現法律意義上的市場全流通。貽誤到今天,這個問題將更加難以解決。在國有股、法人股對外資開放的政策中,如果在未來某一時期外資收購了國有股、法人股適當比例,比如說30%時,要想解決非流通股的流通問題就會比今天更加困難,那時將面臨極大的法律障礙。我想外資很難同意諸如以前研究的方案所提出的帶有補償性質的折股方案。如果我們將外資收購的國有股、法人股轉變成B股,那對B股市場是一個災難。這就是我們目前特殊的制度性因素給資本結構帶來的深刻影響。
相互割裂的市場結構也會造成一種獨特的股東行為。這種相互割裂的市場結構導致了實際控制人或大股東獨立的有悖于其他股東的價值追求標準,他不一定會把全部注意力放在如何搞好公司的業績上,因為公司利潤的提高、財務指標的改善,會通過杠桿效應體現在可流通的資產價格上,表現為可流通股票價格的上漲,從而使流通股股東直接受益。在中國,控股股東一般都是非流通股東,這類股東并沒有因為資產價格的上漲而得到相應的好處,這就是制度缺陷帶來的價值目標的不一致性。有效的制度設計應該使所有的股東隨著股票價格的波動受益或受損,但現在股票價格的上漲對控股股東幾乎沒有任何益處,股票的下跌對控股股東也沒有什么直接損失。在這樣一個割裂的市場中,資本市場整合資源的功能難以發揮,消極作用卻得到了充分的表現。所以,在中國,一個較為普遍的現實是,控股股東沒有搞好產業的愿望、沒有把資產價值做大的動機,有產業理想的人似乎也開始拋棄他的產業理想,資本市場整合產業的功能難以發揮,很多產業處于一種混亂的、無序的競爭狀態,就如中國的彩電業等行業所經歷的慘烈競爭一樣。這是否在告訴我們,資本市場似乎使人們變得非常短視,變得重視眼前利益而不顧及企業的長遠發展和持久生命力,從而使一大批有產業理想的人失去了產業理想。很多上市公司都存在這樣一種較為普遍的現象,即一年好、二年平、三年就虧損、四年變成ST這樣的公司成長邏輯。這個市場對人的誘惑似乎實在太大,在這種相互分割的市場結構中,控股股東在一夜之間財富就可以增加數倍,相當于數十年的辛苦積累。就是這樣一種財富的誘惑腐蝕了人們的產業理想,使人們容易極度投機,巨大利益的背后,必然使做假行為盛行。中國的股權結構很容易帶來只顧融資,不管生產的現象。很多效益不錯的從事實體經濟活動的企業上市之后竟然轉變成了金融投資公司,這實在是個悲哀。在中國資本市場中,上市成為一種時髦,有些企業根本沒有什么資本結構優化或設計的理念,資產負債率極低,又有非常穩定、充足的現金流,在地方政府的促使下,這類企業也紛紛上市,融資之后的資金使用效率很低。像五糧液、茅臺這樣的企業,在我們看來,上市對他們來說,至少從資本結構的角度看,是毫無價值的,但是由于相互割裂的市場結構,它們的上市可以通過高溢價發行來提高其每股凈資產,從而使控股股東獲得短期資產溢價。在一個全流通的市場中,我認為這類企業會慎重地考慮股權融資的價值。 |
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