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     有限合伙制融資的中國式困境
     2007年6月1日，伴隨著新《中華人民共和國合伙企業法》（下稱“新《合伙企業法》”）的生效，有限合伙制在經過多年的探索試驗后終于可以取得“準生證”，名正言順地“落戶”了。

     有限合伙企業是合伙制和公司制過渡過程中的一種特殊制度，在形式上表現為“由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，有限合伙人以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任”。有限合伙制源起于16世紀地中海沿岸的康曼達契約（commenda），是為了規避 “教會禁止借貸”的限制。而有限合伙制在私募股權投資基金中的引進和興起應該從20世紀70年代開始。由于有限合伙制的多重優勢，在20年左右的時間內，有限合伙中在私募股權投資基金領域出現一統天下的趨勢。在美國，1994年，有限合伙企業的私募股權投資基金進一步增加到81.4%，而從1990年開始設立的私募股權投資基金幾乎全部以有限合伙企業的形式設立。私募股權投資基金的這一發展趨勢，是促成我國新《合伙企業法》頒布并生效的重要原因。

     但有限合伙制畢竟是一個“外來物種”，即使它已經在中國的土壤里“生根發芽”，我們應保持質疑它能否“枝繁葉茂”的謹慎。在新《合伙企業法》中，通過規定“合伙企業的生產經營所得和其他所得，按照國家有關稅收規定，由合伙人分別繳納所得稅”已經在稅收上為有限合伙制開辟了一條寬敞的道路。而有限合伙制的最主要困境就便轉移到了融資上面。當然，我們這里仍舊是在私募股權投資基金的范疇里面進行討論。

     常見的融資渠道主要有內部融資和外部融資，其中外部融資主要包括股權融資和債權融資兩個方面。而有限合伙制由于自身條件的限制，只能通過內部融資或者債權融資來擴充實力。如果以平常的債權融資的方式來進行融資，將遇到兩個嚴重的障礙。首先，作為企業經營者的普通合伙人由于需要承擔無限責任，會控制負債的規模，不愿意負債經營。其次，由于種種原因，中國企業債權融資的環境一直難于健全，債權融資的主要資金來源來自銀行。二者的共同作用之下，通過現有的債權融資方式進行私募股權投資基金具有很大的難度。

     而如果有限合伙制私募股權投資基金的資金采取內部融資的方式進行。那么，它所籌集的資金就需要滿足至少以下三個條件：投資數額大、投資時間長和風險承受性高。一般情況下，“有限合伙企業由二個以上五十個以下合伙人設立”，除掉普通合伙人的數目，有限合伙人的人數受到很大限制。相對于私募股權投資基金的規模而言，分攤到每一個有限合伙人上的資金都是大額的。能夠動用大額資金的機構，以金融機構（銀行、保險公司、養老基金等）、政府和基金等為主。同時，有限合伙制私募股權投資基金的合作期一般需要7至10年的合作期限，這就需要資金能夠較長時間的保留在項目中。這一方面，人壽保險機構和養老基金都是最為合適的選擇。最后，伴隨著私募股權投資基金的高收益，要求其進行的投資行為具有較高的風險。從而，資金所有者能夠承受高風險也成了必要的條件之一。考查國內外的數據，這一個特點是明顯的。根據歐洲創業投資協會（EVCA）的統計，1998年至2002年期間，從銀行、保險公司和養老基金所籌集的資金占私募股權投資基金資金總額的58%以上。而在我國，有限合伙制融資將面臨的第一個中國式困境就是資金供給方的缺乏。在2005年，我國風險資本的來源仍是以海外資本（33.9%）、企業（30.7%）和政府（21.1%），來自金融機構的不到10%（9.8%）。究其原因，主要來自法律條文上的限制，如法律規定“商業銀行在中華人民共和國境內不得向非銀行金融機構和企業投資”（中華人民共和國商業銀行法，1995年），同時也規定“保險公司的資金不得用于設立證券經營機構和向企業投資”（中華人民共和國保險法，1995年版，在2002年的修訂中進行了修改，見后）。這兩條高壓線就很生硬地堵住了私募股權投資基金的兩大資金來源。這一中國式困境的突圍有賴于金融創新和金融政策的放開。

     造成有限合伙制私募股權投資基金融資困難還有一個重要的原因就是缺乏專業的高級人才。就也使得“財”與“才”不能很好的結合，大量資金持有者“持幣觀望”。信用制度的缺失，加劇了有限合伙人和普通合伙人之間的委托－代理問題，強化了這種觀望的心理。個人破產制度的缺失也使得無限責任往往難于實行，對于普通合伙人的約束進一步弱化，偵查到這種情況的資金持有人，進行投資的意愿也進一步降低。

     在上述情況下，有限合伙制私募股權投資基金要實現困境突圍，也應該相應地從內部融資和外部融資的角度進行考慮。

     在內部融資上面，要突破的主要就是如何促使保險公司和銀行等資金大鱷成為有限合伙人。隨著經濟的對外開放，從立法上，已經出現“放開金融”的趨勢。雖然我國法律上面尚未允許銀行投資有限合伙制私募股權投資基金。但是，2002年修訂的《中華人民共和國保險法》中關于保險公司資金的使用限制，規定了“不得用于設立保險業以外的企業”，但是并未禁止保險公司對已經設立的企業進行投資。在這種情況下，保險公司就可以在有限合伙制產業基金設立之后，通過變更有限合伙人的方式進行投資。而銀行則需要通過金融創新的方式才能“成為”有限合伙人，為有限合伙制私募股權投資基金提供充足的資金，也可以使自己在私募股權投資基金的高利潤中分一杯羹。如下，銀行通過給個人理財業務將公眾的資金轉移到自己投保的信托投資公司。這樣從公眾方面，有了銀行的擔保，更愿意將資金交給信托投資公司管理，增大了私募股權投資基金的資金來源。而銀行自己也可以從個人理財的服務費和信托投資公司的擔保費兩個方面獲得收入。更重要的是，銀行可以以這種服務來維持和優質客戶的關系，而且這屬于表外業務，釋放了銀行的貸款限額、充足率要求等方面的壓力。

     同時，還有另外一種比較另類的融資方式是銀行、保險公司等將資產和負債（應付賬款）打包成資產，然后銷售給SPV，之后SPV對私募股權投資基金進行投資。用圖表示為：

     以保險公司為例，保險公司收到10億10年后給付的年金保費，在到期前，保險公司并不能確定自己的收益。為了更確定地擁有收益，保險公司保留1億的保費，將其它9億保費和10年給付的義務（一種特殊形式的應付賬款）同時打包，低價或者零價銷售給SPV（為了保障投保人的利益，SPV需要向另一個保險公司進行投保），也可以要求與SPV分享超過規定數目后的利潤。這種安排一方面保險公司A可以確定獲得自己的收入，另一方面SPV并沒有投資領域的限制，可以以有限合伙人的形式對私募股權投資基金進行投資。這樣就可以在現有的制度條件下較好地破解有限合伙制的融資困境。

     而在外部融資上面，則可以通過信貸資產的證券化，來達到“債權股份”化，吸引小投資者的進入。通過ABS操作，銀行先貸款給私募股權投資基金（貸款額度將受到普通合伙者的約束），并約定還款的期限和方式，將后將未來的還款現金流通過證券化，向公眾進行銷售，從而吸納公眾的資金來分散自身的風險。在為私募股權投資基金提供充足資金的同時，自己也可以得到較大的收益。而此時，銀行通過證券資產分層的方式，將風險較高而同時收益較大的一部分證券保留在自己手中。從而可以獲得更大的收益。總而言之，這種多贏的制度安排可以較好地為有限合伙制私募股權投資基金解決外部融資的問題。

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