創(chuàng)投拓展二級市場退出渠道 IPO一門獨開或終結(jié)

發(fā)布日期：2012/7/19 來源：京華時報作者：苗慧康志紅

　　屬于中國創(chuàng)投資本的退出渠道正在逐漸拓寬，IPO一門獨開的時代或?qū)⒔K結(jié)。日前，在京成立的“中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟”平地掀起了一陣狂風，讓不甚景氣的一級資本市場抖動了一下敏感的神經(jīng)。近日，記者采訪了多位業(yè)內(nèi)人士，深度解讀聯(lián)盟成立對中國創(chuàng)投市場的影響。

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　　【事件】

　　中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟成立

　　日前，由北京金融資產(chǎn)交易所(下稱“北金所”)聯(lián)合國內(nèi)28家PE相關(guān)機構(gòu)發(fā)起的“中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟”(下稱“聯(lián)盟”)在北京宣布成立，同時還發(fā)布了二級市場PE資產(chǎn)交易規(guī)則。這意味著在IPO退出渠道之外，PE又增添了一條新的成規(guī)模退出渠道。

　　由北金所、北京產(chǎn)權(quán)交易所、北京股權(quán)投資基金協(xié)會、北京股權(quán)登記管理中心共同發(fā)起成立的聯(lián)盟，匯集了深圳創(chuàng)新投資集團、九鼎投資等國內(nèi)外知名的創(chuàng)投機構(gòu)，呈現(xiàn)出巨大的號召力。聯(lián)盟致力于完善PE退出渠道，逐步建立PE二級市場交易平臺，完善聯(lián)盟成員間的溝通協(xié)調(diào)機制，促進交流合作，規(guī)范PE基金份額及PE基金所投項目交易行為，保障交易雙方的合法權(quán)益，在PE推出的各個環(huán)節(jié)為投資者提供服務(wù)。

　　【探因】

　　縱觀聯(lián)盟成立的背景因素，既是資本逐利屬性使然，亦是市場機會促使。在記者的采訪中，業(yè)內(nèi)人士無一例外不把誘因首先歸于狹窄的創(chuàng)投資本退出渠道，進而表示在買賣需求均存在的市場環(huán)境下，PE二級市場的搭建已成為偶然中的必然。

　　>>困境：創(chuàng)投資本退出渠道擁堵

　　受歐債危機和全球金融危機影響，整個PE市場從2011年第三、第四季度開始呈現(xiàn)緊縮跡象。進入2012年，中國私募股權(quán)呈現(xiàn)募資渠道趨緊、優(yōu)質(zhì)項目資源稀缺、退出渠道單一導(dǎo)致回報萎縮等不利形勢，我國私募股權(quán)市場進入洗牌期。

　　業(yè)內(nèi)分析師段寧寧指出，從募資的格局來看，目前市場資金來源偏向短期化，很多基金的現(xiàn)實運營中都存在LP(有限合伙人，私募股權(quán)基金的資金來源方)中途減少份額或承諾出資尚未到位的現(xiàn)象。我國PE市場已經(jīng)開始面臨一個發(fā)展的轉(zhuǎn)折點，LP和GP(普通合伙人，私募股權(quán)基金的管理者)對于資金的流動性和項目退出的需求愈加迫切。

　　但矛盾的是，到目前為止，我國PE投資的退出主要以IPO為主，占披露案件的70%。然而，隨著今年新股IPO價格大幅下降，資本市場低迷嚴重影響VC/PE機構(gòu)的回報水平，PE投資回報率出現(xiàn)了明顯回落，過去IPO回報率動輒十幾倍的好景早已不再。今年以來，深圳中小板和創(chuàng)業(yè)板退出案例的平均回報率僅為3.79倍、2.91倍。不僅如此，海外上市也困難起來，數(shù)據(jù)顯示，今年一季度PE退出案例僅29筆，同比減少17%。

　　股市的低迷使PE/VC機構(gòu)通過IPO退出市場的積極性嚴重受挫。今年上半年中國私募股權(quán)市場持續(xù)低迷，募集金額創(chuàng)2009年以來新低;機構(gòu)投資數(shù)量繼續(xù)回落，交易金額持續(xù)走低。IPO退出渠道擁堵，使國內(nèi)PE資本退出陷入困境。

　　>>機會：買賣雙方需求匹配

　　事實上，這并非北金所首次拓展PE二級市場平臺。早在2010年，北金所已啟動平臺建設(shè)工作，但由于市場環(huán)境不成熟，二級市場的轉(zhuǎn)讓功能并沒有發(fā)揮出來。而如今，中國私募股權(quán)市場機構(gòu)投資人稀缺、交易碎片化普遍存在的市場環(huán)境，使得PE行業(yè)對二級市場交易平臺以及交易規(guī)則體系的建立更為渴求，二級市場建立存在重大的市場投資機會。

　　根據(jù)Preqin2012年全球LP投資展望調(diào)查，現(xiàn)階段有19%的LP認為私募股權(quán)二級市場為最佳投資機會，16%的LP認為在2012年之后依然為較好的投資機會。

　　深圳市同創(chuàng)偉業(yè)創(chuàng)業(yè)投資有限公司董事總經(jīng)理、合伙人馬衛(wèi)國指出，僅從賣方角度，就可看見PE二級市場面臨的大量因?qū)で罅鲃有远a(chǎn)生的機會。2003—2005年是中國私募股權(quán)募資活躍期，經(jīng)過5—6年的投資期，項目已逐漸進入收獲期。由于所投項目收益情況可預(yù)見，目前可決定是否將其出售以減少風險敞口;而2008年左右成立的新基金也面臨著二次募集資金的壓力，計劃出售手中頭寸離場;同時，LP資金鏈緊張，需要退出VC/PE基金以快速變現(xiàn)。

　　對于買方而言，馬衛(wèi)國指出，盡管買方的需求并不像賣方一般強烈，但在市場大環(huán)境不穩(wěn)定的背景下，通過二級市場遴選一批有成長潛力且發(fā)展穩(wěn)定的企業(yè)，可以獲得更加公允、合理的定價區(qū)間。

　【影響】

　　不難理解，在市場機構(gòu)投資人稀缺、流動性較低的市場環(huán)境下，PE二級市場交易平臺以及交易規(guī)則體系的初步建立使艱難退出的LP和GP看到一絲曙光。業(yè)內(nèi)分析師劉碧薇認為，二級市場平臺的打造和交易規(guī)則的確立，對市場有三方面積極影響：

　　其一，解決流動性。根據(jù)PE二級市場聯(lián)盟制定的交易規(guī)則，私募股權(quán)基金持有的非上市企業(yè)的股權(quán)或股份以及非國有企業(yè)、非國有組織或自然人持有的私募股權(quán)基金份額均可在平臺上進行交易。這囊括了目前市場上急需解決流動性的兩大類別，能夠使符合條件的資產(chǎn)提高交易效率。

　　其二，實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)。現(xiàn)階段市場上存在的賣方多為個人投資者，交易碎片化。買方對PE市場信息了解有限，市場信息十分不完善。根據(jù)交易規(guī)則，在征集期間產(chǎn)生多個意向受讓方的，可按照轉(zhuǎn)讓方要求組織意向受讓方競價。這一定程度上促進了交易平臺的公開化，實現(xiàn)了資產(chǎn)以市場價值作為衡量的標準，使交易價格更加透明，同時促進市場內(nèi)生性調(diào)整。

　　其三，市場交易配套服務(wù)在不斷完善。北金所在自身短期和長期的戰(zhàn)略規(guī)劃中，希望通過自身的努力幫助成員完成交易、提供相關(guān)的登記托管業(yè)務(wù)、發(fā)展數(shù)據(jù)庫和電子化平臺、幫助機構(gòu)設(shè)立私募股權(quán)二級市場基金并提供后續(xù)咨詢服務(wù)。這將發(fā)揮市場的協(xié)同效應(yīng)，進一步推動私募股權(quán)二級市場的繁榮發(fā)展。

　　【風險】

　　對于方興未艾的中國私募股權(quán)市場而言，PE二級市場的初建必然面臨著種種風險與困難，而如何涉險并越過重重關(guān)卡決定著二級市場能否真正成為IPO之外的另一條通途。

　　僅就買賣雙方的成熟度而言，段寧寧指出，私募股權(quán)二級市場中的賣方為LP和GP兩種類別，目前賣方尚未成熟。縱觀國外私募股權(quán)二級市場中的LP，多以大型金融機構(gòu)為主，主要包括銀行、養(yǎng)老基金、保險機構(gòu)等。目前中國LP多以散戶為主，所擁有份額規(guī)模較小并且分散，很難促成大規(guī)模的交易。而目前中國私募股權(quán)市場多數(shù)GP并無私募股權(quán)二級市場交易經(jīng)驗，多持觀望態(tài)度。買方方面，國內(nèi)私募股權(quán)二級市場上買方數(shù)量匱乏，導(dǎo)致市場的流動性很難得到提升。目前參與市場投資的多為經(jīng)驗豐富的外資PE以及大型外資投資銀行。

　　除此之外，段寧寧提示了三大風險。

　　>>信息不對稱現(xiàn)象存在

　　賣方參與PE二級市場交易經(jīng)驗匱乏，對于自身項目估值沒有豐富經(jīng)驗;買方尚未建立內(nèi)部龐大信息儲備系統(tǒng)，對市場上資產(chǎn)價格及GP團隊了解有限。

　　>>PE二級市場專業(yè)人才匱乏

　　精通私募股權(quán)一、二級市場的資本運作方式，擁有多元化從業(yè)背景，具備扎實的財務(wù)、法律等綜合知識，能夠設(shè)計并操作復(fù)雜的交易模式的復(fù)合型人才緊俏。

　　>>可用投資工具尚缺位

　　對于私募股權(quán)二級市場，多樣化的結(jié)構(gòu)化設(shè)計可以最大程度上滿足買賣雙方的需求。在私募股權(quán)二級市場中常用的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債在中國法律中尚未明確，無疑加大了交易中的法律風險。

　　【建議】

　　通過私募股權(quán)二級市場交易，賣方能夠?qū)崿F(xiàn)增加資產(chǎn)流動性、平衡自身資產(chǎn)組合、減少非核心戰(zhàn)略資產(chǎn)的配置等資產(chǎn)管理的目的，實現(xiàn)自身投資組合合理化。但針對初建的PE二級市場如何才能快速被行業(yè)所接受，并獲得快速發(fā)展，馬衛(wèi)國給出了兩點建議。

　　首先，如何完成信息的對稱性建設(shè)是平臺對外開放首要解決的問題。唯有建立了公開、公平的股權(quán)資產(chǎn)價值評估系統(tǒng)標準，買賣雙方才能在平臺上獲得公允的交易對價。

　　其次，在交易活躍度不夠的情況下，適時考慮引進做市商制度，對待轉(zhuǎn)讓的股權(quán)進行二次銷售。馬衛(wèi)國指出，從國外較成熟的PE二級市場運作規(guī)律來看，具備公信力的做市商是活躍市場交易的必要條件。不過，馬衛(wèi)國同時強調(diào)，做市商制度能否適應(yīng)當下的中國私募股權(quán)市場仍有待探究。

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