北大黃嵩:PE的價(jià)值\PE常識(shí)

發(fā)布日期：2012/5/15 來(lái)源：商界評(píng)論作者：黃嵩

　　異化：私募基金成了各種集資行為的幌子，PE開(kāi)成了連鎖超市，連賣大白菜的大媽也能分PE一杯羹。不知錢從哪里來(lái)，不管錢往哪里去，仿佛沾著“PE”兩個(gè)字，就能一夜暴富。行業(yè)發(fā)展，企業(yè)生死，金融規(guī)范，全部都是浮云。圈錢，成了PE唯一的訴求。

　　常識(shí)：PE的價(jià)值不只為實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)提供資金，更重要的是提供寶貴的增值服務(wù)，參與目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程。PE涉及的是公司和行業(yè)的戰(zhàn)略管理型領(lǐng)域，絕不僅僅是投資賺錢。

　　■文/黃嵩，北京大學(xué)金融學(xué)副教授，北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書長(zhǎng)

　　股權(quán)投資基金(Private Equity，PE)，是以非公開(kāi)發(fā)行股權(quán)為主要投資對(duì)象的私募基金。主要包括創(chuàng)業(yè)投資基金(VC)、成長(zhǎng)基金、并購(gòu)基金和夾層基金等四種類型。

　　作為銀行、股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等傳統(tǒng)金融體系以外的一股新生力量，PE對(duì)于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展能夠起到非常積極的作用，是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效金融方式。在中國(guó)，各類股權(quán)投資基金，也能找到生長(zhǎng)的土壤。

　　第一，創(chuàng)業(yè)投資基金是發(fā)展戰(zhàn)略型新興行業(yè)的必備金融配套。美國(guó)的硅谷就是一個(gè)很好的例子，如果沒(méi)有創(chuàng)業(yè)投資基金這一資本引擎，就不可能有硅谷和美國(guó)IT業(yè)如此迅速的發(fā)展。比如紅杉資本投資過(guò)的思科、甲骨文(微博)、雅虎、蘋果和谷歌(微博)，先后成為美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)新興產(chǎn)業(yè)的翹楚；第二，成長(zhǎng)型基金是中小企業(yè)最重要的股權(quán)融資渠道，大力發(fā)展成長(zhǎng)基金，有助于解決中國(guó)的中小企業(yè)融資難題。目前在利率尚未市場(chǎng)化的前提下，銀行貸款不可能很好地解決中小企業(yè)融資難題，而成長(zhǎng)基金的投資，不但本身能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)提供資金，也能夠提高中小企業(yè)的銀行貸款能力；第三，中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革，如果有并購(gòu)基金的參與，能夠達(dá)到事半功倍的效果；第四，在各種行業(yè)整合里，夾層基金能夠起到十分積極的作用，比如目前的煤礦整合，就有夾層基金參與。

　　PE作為舶來(lái)品，有其自身的邏輯和規(guī)律。但在中國(guó)，PE的快速發(fā)展，伴隨著扭曲和誤解，出現(xiàn)了不少違背常識(shí)的做法，可謂良莠不齊、亂象叢生。

　　常識(shí)一：PE不是基金管理公司

　　PE表面是一種投資行為，本質(zhì)卻是一種公司管理行為。在中國(guó)，PE異化成簡(jiǎn)單的投資操作，和基金管理公司沒(méi)什么差別，這顯然違背了PE的規(guī)律。PE管理機(jī)構(gòu)同時(shí)成立多個(gè)PE基金，甚至針對(duì)同一個(gè)行業(yè)成立多個(gè)基金，這種做法，必然引發(fā)各基金之間的利益沖突。每個(gè)基金的投資者不同，PE管理機(jī)構(gòu)如何分配管理人才？能力差的人管理的基金對(duì)其投資者是否公平？有好項(xiàng)目讓哪個(gè)基金投資？對(duì)其他沒(méi)有獲得好的投資機(jī)會(huì)的基金是否公平？國(guó)外成熟的PE管理機(jī)構(gòu)，會(huì)等上一期基金投資完成后，轉(zhuǎn)由運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和增值服務(wù)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)管理，投資團(tuán)隊(duì)則負(fù)責(zé)新成立下一期基金。而國(guó)內(nèi)有些PE管理機(jī)構(gòu)卻在一年之內(nèi)成立幾個(gè)甚至幾十個(gè)基金，這都是不可思議的事情。KKR，美國(guó)最優(yōu)秀的PE機(jī)構(gòu)之一，1976年成立，在三十五年后的2011年才開(kāi)始募集第十一期美元基金。弘毅投資、鼎暉投資、中信產(chǎn)業(yè)基金等中國(guó)優(yōu)秀的PE管理機(jī)構(gòu)，去年募集的也才是第二期人民幣基金，都是在第一期基金投資完成的前提下才進(jìn)行的。

　　常識(shí)二：PE不是一種產(chǎn)品

　　前面說(shuō)過(guò)，PE是一種管理行為，而不是生產(chǎn)行為。但中國(guó)某些PE機(jī)構(gòu)把PE產(chǎn)品化，把PE開(kāi)成了加盟連鎖店。這些PE管理機(jī)構(gòu)，只出所謂的“品牌”和“管理”，以及1%的資金，然后鼓動(dòng)地方政府和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)分別出資，全國(guó)遍地開(kāi)花，到處設(shè)立幾億元甚至幾千萬(wàn)元規(guī)模的小基金。據(jù)了解，某家PE管理機(jī)構(gòu)采取這種形式管理的基金達(dá)數(shù)十家，有些基金甚至連一個(gè)專門的管理人員都沒(méi)有。這不是笑話嗎？

　　常識(shí)三：PE不等于IPO

　　PE是通過(guò)私募基金來(lái)投資、管理一家有前景的公司，從公司的發(fā)展中獲利。被投資企業(yè)IPO上市，投資基金套現(xiàn)退出，這盡管是一種獲利方式，但絕不是唯一方式。但在中國(guó)，所有的PE都希望投資的企業(yè)最后能夠IPO上市，能否IPO成功，成了PE是否成功的唯一判斷依據(jù)，這顯然背離了PE的邏輯。這種導(dǎo)向很容易對(duì)被投資企業(yè)的發(fā)展造成過(guò)度干預(yù)，還不利于股市的健康發(fā)展。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)有7000家左右的PE基金，按照每個(gè)PE基金一年投資一家企業(yè)計(jì)算，至少也得投資7000家企業(yè)，按過(guò)去幾年年平均上市企業(yè)數(shù)量350家左右計(jì)算，一年的投資至少要二十年才能消化掉——都期望靠上市解決退出問(wèn)題顯然是不可能的。根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，PE退出方式中，IPO上市所占比例大概在20%左右，其余絕大部分都是通過(guò)并購(gòu)?fù)顺觥?br>
　　常識(shí)四：PE沒(méi)有草根

　　PE對(duì)投資額度有基本要求，不同的PE會(huì)有不同的最低投資額，至少在1000萬(wàn)元以上。因此，從進(jìn)入門檻來(lái)說(shuō)，PE是不折不扣的富人游戲，這個(gè)世界上根本不存在“草根PE”。但中國(guó)很多所謂的PE基金在融資的時(shí)候，把投資門檻降得很低，甚至出現(xiàn)幾十萬(wàn)元的最低投資額，所謂“草根PE”，美其名曰讓普通老百姓也能夠投資PE，分享PE投資的高回報(bào)。實(shí)際上，這種忽悠“草根PE”、“全民PE”的概念，很容易被非法集資利用。

　　常識(shí)五：PE的決策者是GP，不是LP

　　LP簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是PE中的投資人，而GP是資金管理人。有錢人來(lái)投資，有管理才能的人來(lái)管理——這是最簡(jiǎn)單不過(guò)的常識(shí)。但中國(guó)的有錢人往往自我感覺(jué)太過(guò)良好，對(duì)專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)和人才的信任大打折扣。在某些PE基金的投資委員會(huì)中，有LP代表參加，甚至LP代表占了大多數(shù)席位，最終，LP成了投資決策的決定者，這與PE的本質(zhì)相悖。PE從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是有“才”者和有“財(cái)”者的結(jié)合，GP有投資管理的才能，而LP有財(cái)富而沒(méi)有投資才能，因此通過(guò)PE這種投資形式結(jié)合起來(lái)。如果投資決策由LP決定，只有兩種可能：第一，LP本身既有“財(cái)”又有“才”，那么根本不需要GP；第二，LP沒(méi)有“才”，那么做出正確的投資決策無(wú)疑是可疑的。

　　常識(shí)六：PE要市場(chǎng)化，不要行政化

　　應(yīng)如何看待上述中國(guó)PE的亂象？我的觀點(diǎn)是，誠(chéng)然當(dāng)前中國(guó)的PE行業(yè)存在各種亂象，但任何行業(yè)的發(fā)展都會(huì)出現(xiàn)不規(guī)范現(xiàn)象，PE也不能例外，這不能成為某些部門對(duì)PE進(jìn)行審批制或備案制的理由。全球PE都是自律為主、監(jiān)管為輔，而且監(jiān)管也是事后監(jiān)管，而不是事前審批。我們應(yīng)該相信，隨著投資者和融資企業(yè)對(duì)什么是好PE、什么是壞PE的進(jìn)一步了解，隨著PE機(jī)構(gòu)之間的相互競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)自然會(huì)進(jìn)行優(yōu)勝劣汰。PE能夠在實(shí)踐中而且也只有在實(shí)踐中才能分出高下。最近，國(guó)家稅務(wù)總局計(jì)劃在今年5月推出向非公司制股權(quán)投資企業(yè)征收最低35%稅款新政的傳言四起，如屬實(shí)，對(duì)中國(guó)PE將又是一大致命打擊。所以，對(duì)PE進(jìn)行種種行政上的干預(yù)和審批，應(yīng)該是中國(guó)PE背離常識(shí)的最后一點(diǎn)。

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