發改委密會VC/PE大佬：股權投資管理細則呼之欲出

發布日期：2011/12/27 來源：21世紀經濟報道作者：陳植

“對國內多數PE/VC基金而言，要按照發改委要求，在3個月內完成備案，絕非易事。”12月26日，一位PE管理負責人表示，發改委此前發布的《關于促進股權投資企業規范發展的通知》(簡稱“《通知》”)已在國內股權投資界一石激起千層浪。

　　12月20日，發改委召集了一批國內PE/VC大佬討論《通知》的實施細則，參與者包括深創投靳海濤、達晨創投劉晝、鼎暉投資吳尚志等人。

　　原本20人的邀請規模，最后擠進了40多位PE/VC負責人與相關律所合伙人。

　　發改委有關人士在研討會上透露，計劃在年底前向各省級PE監管部門下發兩份股權投資企業備案管理的配套操作指引。一份是針對VC/PE基金的財務報表及重大投資的備案審核細則，另一份則是各省PE監管部門監督管理PE基金備案的操作規范，其中包括各省PE監管部門務必落實PE管理負責人等要求。

　　但對于PE/VC基金而言，研討會依然留下了諸多備案管理與合規募資方面的疑團。

　　【地方備案亟待配套指引】

　　發改委計劃要求PE基金在后續募資或大幅調整募資規模時，必須重新備案。

　　“現在5億元以下規模的PE/VC基金到某些地方金融監管部門備案，可監管部門都不清楚具體的備案流程。”一位與會VC代表的一聲嘆息，贏得部分VC代表的認同。

　　《通知》規定，資本規模(含投資者已實際出資及雖未實際出資但已承諾出資的資本規模)達5億元人民幣或者等值外幣的股權投資企業，在國家發改委備案;資本規模不足5億元的，在省級政府確定的管理部門備案。但部分省級政府的PE管理部門似乎仍然缺位。

　　備案管理的缺位，使某些打著備案PE基金為幌子，實為非法集資的個別不法分子有機可乘。今年天津等地方政府就嚴肅打擊了以PE基金名義非法集資的不法分子，并要求天津股權投資基金協會出臺實施《股權投資基金業最佳從業行為準則》，以規范在天津注冊的PE基金在募資與投資管理方面的合規性。

　　與會人士透露，發改委計劃變更以往備案PE基金均是新基金的做法，要求PE基金在后續募資或大幅調整募資規模時，必須到發改委或省級監管部門重新備案。“這主要起跟蹤監管的作用，防止個別PE基金在后續募資時引發非法集資等問題。”一位與會PE代表分析說。

　【信息披露左右為難】

　　要按照發改委要求，在3個月內完成備案，絕非易事。

　　然而，對國內多數PE/VC基金而言，要按照發改委要求，在3個月內完成備案，絕非易事。

　　“除了弘毅資本、鼎暉投資等此前在發改委備案的PE基金已建立一套滿足信息披露要求的財務與重大投資報告制度外，多數2007年后誕生的股權投資基金基本都沒有建立財務報告制度。”上述PE代表透露，這一度讓討論環節略帶緊張氛圍。

　　其中，讓PE/VC基金感到為難的是兩項信息報告措施。一是基金重大投資行為必須在10個交易日內到相關部門備案，讓基金管理人感到未必有足夠時間組織相關材料上報，無形間增加了信息披露成本。

　　其二，PE基金對于年度財務報表編撰感到為難，尤其在所投資的未上市公司估值方面。按第三方會計機構保守估值法(即強調風險控制)，通常是以同行業同規模上市公司當前估值作為參考值，如果被投資項目未來12個月存在上市計劃，則在前者基礎上打7-8折;否則按照5.5-6折進行估值。

　　“但這會讓部分基金出資人(LP)感到不滿，嫌基金投資回報率偏低了。”他指出，“這就需要基金管理人(GP)再花費大量時間與精力和LP做解釋工作。”

　　發改委要求PE/VC基金在3個月內完成備案申請，并給予3個月寬限期讓其調整備案登記的基金管理章程。但對于多數基金而言，這仍有一定難度。已有項目IPO退出的PE/VC基金操作起來相對輕松，因為LP已看到投資回報。

【“開包解原”難題】

　　一旦發改委要求將殼公司開包解原，容易令有限合伙制基金的實際出資人(LP)數量大幅突破法定的50人上限。

　　研討會的另一項話題聚焦在PE/VC基金募資環節的操作規范管理上。

　　《通知》建議，單個投資者對股權投資企業的最低出資金額不低于1000萬元，還規定“投資者為集合資金信托、合伙企業等非法人機構的，應打通核查最終的自然人和法人機構是否為合格投資者，并打通計算投資者總數”。

　　“PE/VC基金如果通過私人銀行、第三方理財機構募資，是否也要被納入打通計算投資者總數的監管，研討會并沒有給出明確說法。”前述與會VC代表透露，這反而令部分機構負責人更加不安。

　　隨著當前PE募資陷入低谷，越來越多的PE/VC基金都借助私人銀行、第三方理財機構合作募資。操作模式主要包括兩種，一是由VC/PE機構自行發起設立一只有限合伙制基金產品，通過第三方理財機構推薦客戶認購產品份額，如諾亞財富通過上述方式為達晨創投恒泰基金募集近24億元;二是第三方理財機構自行設立一家有限合伙制“殼”投資公司，從客戶群募集資金，再將“殼”公司作為單一出資人，向PE/VC基金注資。

　　“尤其是后一種模式，一旦發改委要求將殼公司開包解原，也容易令有限合伙制基金的實際出資人(LP)數量大幅突破法定的50人上限。”該代表不無擔心地表示。

　　此外，《通知》規定，“對符合有關條件的股權投資母基金(FOF)，可視為單個投資者”，一度讓PE/VC基金看到繞開非法集資嫌疑的“新突破口”。

　　但發改委有關人士在研討會上表示，能被視為單個投資者的FOF基金，必須在發改委完成備案，否則仍需要打通計算投資者總數。發改委正計劃調研FOF基金運作模式，并界定FOF滿足合格投資者的相關標準。

　　這一度讓會議氛圍陷入短暫沉寂。畢竟部分PE/VC機構已參與FOF基金募資，如一些國有創投公司采用由母基金出資的有限合伙制子基金模式，令每只子基金的國有出資比重降至50%以下，規避國有創投所投資項目在IPO時將10%股份轉持社保基金的硬性規定。

　　還有部分PE/VC機構利用母基金概念，擴大募資規模，再投資到不同投資方向;或與政府引導基金合作發起子基金，以分散投資風險。一旦FOF無法在發改委完成備案而不得不“開包解原”，同樣令有限合伙制子基金的實際出資人超過50人上限。

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