中科智危機調查
以精明著稱的國際PE投資者如何卷入一場疑云密布的資本陷阱
新一年的到來似乎總是讓人充滿希望，對于中科智擔保集團股份有限公司（下稱中科智）董事會主席張鍇雍來說尤其如此。
2008年的最后幾個月里，這位中科智的創始人奔波于北京、深圳等各級政府和銀行等機構之間，以挽救這家瀕臨倒下的前中國擔保業的“明星”企業。然而與此同時，亞洲開發銀行(Asian Development Bank, 簡稱ADB)，花旗創投（Citigroup Venture Capital International），凱雷集團（Carlyle Group），GE金融（GE Commercial Finance）等四家試圖在中國私人股權投資領域中一展身手的國外投資者卻忙于調查中科智和張鍇雍本人，并要求將之前投資于這家公司的資金撤回。
僅僅在事發前一年，中科智還因其能夠為中小企業提供融資服務平臺而被國外私人股權投資視為“絕佳項目”：2007年10月，GE金融斥資5000萬美元獲得中科智7.8%的股份，而之前的三家老股東亞洲開發銀行、花旗、凱雷亦再次增資。至此，四家外資股東的投入達到2.2億美元，持有中科智股權合計達40%。
在生存境況普遍欠佳的中國擔保行業，中科智的故事一度如同神話般耀眼。然而當經濟增長轉而向下時，所有的泡沫都破滅了。從去年9月開始，中科智陸續曝出12億元巨虧、財務造假、高管涉嫌欺詐等一系列丑聞，四家外資股東的董事在10月集體辭職，并將張鍇雍告上了法庭。
不過這沒能阻止張鍇雍用自己的方式解決問題，經過與外資股東和政府、監管機構的多輪談判，幾乎陷入絕境的中科智在2008年的最后一周內見到了曙光—12月24日，中科智在新加坡交易所發布公告稱，兩家主要外資股東花旗和凱雷已經與中科智的中資股東簽訂諒解備忘錄，表示支持中科智的發展，而在之前的12日，中科智發布的另一公告稱，經部分債權人同意，其所發行的1億美元債券部分轉換為優先股。這也就意味著，中科智為自己贏得了寶貴的喘息之機。
即便如此，這一事件仍然可以被視作是國外私人股權投資在中國遭遇的又一場滑鐵盧。直到本文發刊之時，另外兩家外資股東—亞洲開發銀行和GE商務融資集團仍未表明其最新態度，并分別對《環球企業家》表示：“不便評論”。而在穆迪的分析師看來，中科智的未來依舊不容樂觀：“諒解備忘錄并無法律約束力，最終協議仍未達成?！?br>
實際上，擺在外資股東們眼前的仍然是諸多充滿疑惑問題：中科智的“債轉股”能否最后成功執行？張鍇雍究竟是一代“擔保教父”，還是如納斯達克交易所前主席麥多夫(Bernard Madoff)一樣的欺世大盜？對于試圖在中國“淘金”的海外資本來說，中國民營企業究竟還有多少秘密？
危機顯露
潘多拉的盒子是由三封公告逐步打開的。
去年9月8日，中科智擔保集團（中科智）旗下的子公司，在英屬維爾京群島注冊的中科智有限公司在提交給新加坡交易所的公告中稱，公司董事會一些董事接到關于對其母公司的經營活動涉嫌欺詐的指控，董事會已經委任四名外方董事組成的特別調查委員會對該指控進行調查。同時，外資股東起訴了中科智擔保集團的創始人兼總裁張鍇雍，并申請了對張的《馬瑞瓦禁令》。來自英國海事法體系的《馬瑞瓦禁令》主要應用于對資產保全，是一種禁止當事人轉移或處分其財產的強制措施。也就是說，從那時起，張鍇雍在處置名下資產時，必須向公司申報。在這份公告的落款處是四方外資股東董事代表的個人簽名。
這封公告發布后，關于中科智的種種疑慮便開始在業界流傳。隨后在2008年9月28日，董事會再次發布公告，稱將推遲原定于9月底發布的2008年半年期財務報告的日期，而公告的簽名處僅僅只有一名叫做周迎旭的中方董事和一位外方董事代表。
到了2008年10月16日，另一份公告稱，四位代表外資方的董事相繼辭去中科智擔保集團及其相關公司的董事職位，調查委員會解散，但是針對張鍇雍個人的法律程序仍然有效，外資股東也將在這個法律程序下繼續尋求適當干預。至此，中科智的公告上再沒有出現過任何外資董事的簽名，中科智和外資的合作也由最初的把酒言歡徹底進入了公開的僵持對峙局面。
自8月15日外資董事成立調查委員會至10月份解散，并沒有任何關于調查的進展和結果對外公布。但據知情者稱，外資股東和張鍇雍為此進行了多次博弈，期間外方甚至曾要求負責幫助其調查的普華永道公司接管中科智，控制其現金狀況。
對此，中科智執行總裁魏勇對《環球企業家》的解釋為：這是外資股東對中方股東的一場誤會，主要原因是一位原高管離職后，因為個人恩怨，而向外資股東反應了不夠客觀的情況。“作為管理層，我們不說是鞠躬盡瘁，也是盡心盡力。”
但對于公眾來說，外方的調查成果早已不再重要—從幾份公告陸續發布后，銀行便暫停接受中科智及其分支機構為其客戶提供的貸款擔保；客戶開始惡意延遲償付擔保貸款；一些雇員也已悄然離開。此外，穆迪也隨之連續三次下調中科智的債券評級。穆迪助理副總裁和分析員嚴溢敏表示，穆迪對中科智的內部控制和公司治理做法非常憂慮，特別是有關調查和披露缺乏透明度：“自從董事會宣布調查展開后，穆迪和公眾對調查的性質和進展所獲信息很少。”而穆迪的公告稱，“張鍇雍先生個人的‘關鍵人物風險’（key man risk）非常大?！薄?br>
到了2008年10月29日，姍姍來遲的中科智有限公司2008年中報終于出爐，在這份報表內，其上半年的業績出現了12.2億元巨虧，而2007年這家公司仍聲稱盈利1.52億元。同時，中科智有限公司的外部審計德勤會計師事務所表示，由于欺詐指控和中科智有限公司在聲明中提到的其它問題，德勤不能對該公司上半年業績是否符合國際會計準則發表意見，
11月4日，穆迪繼續下調中科智債券評級至Ca。嚴溢敏說，Ca已經是垃圾債券中倒數第二的評級，反應很高的違約風險，以及違約時可能產生高于平均水平的損失程度。
至此，中科智這家曾經被視作“中國第一擔保公司”的創富神話嘎然而止，甚至，其是否還有能力繼續經營也被劃上了大大的問號。
登場
ADB、花旗、凱雷、GE進入中科智的步伐是與張鍇雍孜孜不倦的融資夢交織在一起的。今年48歲的張鍇雍中等身材，微微發胖，在2008年“胡潤富豪榜”中以22億財富總額躋身前400位。畢業于中南工業大學的張鍇雍早年在海南炒房地產賺得第一桶金后，在深圳成立中科智投資和中科智工貿兩家公司做一些進出口貿易生意。1999年，他曾為朋友的900萬銀行貸款做擔保失敗被迫代償后，轉而投身擔保業。
這樣一個并未有任何海歸背景和金融從業經驗的創業者是如何進入外資PE的視野呢？說起張鍇雍和外資的牽手，就不得不提一個人—鄒剛。關于鄒剛最官方的介紹是在2002年張鍇雍關于《民營擔保公司的運作及發展趨勢》的演講辭首頁上，“鄒剛在美國南加州大學獲得經濟學博士學位后，曾先后任職世界銀行工業金融部助理研究員，國際貨幣組織副研究員，世界銀行經濟發展學院邁克拉馬研究員。從1994年開始任職美洲投資銀行董事局主席和首席經濟學家。”事實上，同樣畢業于中南大學的鄒剛是張鍇雍的校友。
2001年，深圳中科智增資擴股首次引進的外資股東是蘭德國際(香港)有限公司和美洲投資銀行，兩家分別投資500萬美元和300萬美元，占股15.91％和9.55％。在2001年10月的《深圳中科智商業計劃書》中，關于美洲投資銀行 (Ameribankers Corp.)的描述是，該公司是在美國特拉華州注冊并在美國東西海岸主要城市均設有辦公室的投資咨詢公司。美洲投資銀行的主要業務是依據客戶需要, 提供投資咨詢、投資專案評估、私募融資、企業包裝上市、兼并收購等服務專案, 并接受客戶委托進行專案管理和資產管理。另一投資者蘭德國際(香港)有限公司則被描述為是美國美林集團下屬一家投資公司。
這兩家外資機構的進入，得到媒體廣泛渲染，獲得各界普遍關注。當時，中科智的顧問委員會也陣容顯赫，經濟學家董輔及多位業內知名人士吳曉求、徐滇慶、夏德明等均列其中。在2001年8月美洲投資銀行入股前與中科智擔保就簽訂了《中科智擔保上市輔導咨詢協議書》。美洲投資銀行300萬美元以股權投資的形式注入,同時這300萬美元將主要用于中科智擔保境外IPO上市的所有中介和券商的費用。美洲投資銀行的董事局主席和首席經濟學家鄒剛則兼任中科智的獨立董事和首席經濟學家，主要負責中科智國際市場的融資運作。
看上去，似乎沒有太多可疑之處，但是關于中科智的這第一輪融資，坊間卻一直流傳著另一種未被證實的說法。其大意為，美洲投資銀行在入股中科智之前，已被張鍇雍低價收購，成為張第一輪融資秀的臺前木偶，而鄒剛不過是其中的配角。同時，另一投資者蘭德國際（香港）有限公司實質也是張鍇雍控制的公司。這樣，張就導演了一個左口袋倒右口袋的外資參股游戲。
但重要的是，無論真相如何，當時外資第一次入股中科智的消息和鄒剛的海歸背景都被巧妙地用在渲染公司極強的國際化運作氛圍上，此后，中科智在擔保行業的龍頭地位也逐步被輿論放大。
嘗到外資入股甜頭的張鍇雍，隨后迅速加快了擴張步伐。首輪融資完成后,張鍇雍將貸款擔保中的個人擔保業務分拆出來，成立了深圳市中蘭德擔保股份有限公司(下稱深圳中蘭德),深圳中科智轉而做企業貸款擔保。
2003年,深圳中科智注冊資本劇增至5億元，而從2003年6月至2004年6月一年的時間里，長沙市中小企業信用擔保咨詢公司，上海中科智擔保有限公司，北京中科智擔保有限公司，福建省中科智擔保投資公司等多家分、子公司紛紛成立。2004年9月，中國中科智擔保集團股份有限公司正式成立，直接控股深圳中科智有限公司在內的15家具有獨立法人資格的擔保公司，進而形成了中科智、中蘭德兩大公司貸款、個人貸款擔保序列。不足10年時間，中科智系巍然成形。
明星投資者
2003年中科智的凈利潤只有1億左右，但成立如此多家分支公司對資金的需求壓力驟然增大，而在張鍇雍看來，外資則是最佳選擇。如果說之前蘭德國際（香港）有限公司和美洲投資銀行的入股還只是圖個合資公司的虛名，那么亞洲開發銀行的入股帶給中科智的則是脫胎換骨式的轉變。
2004年4月，中科智和亞洲開發銀行開始了第一次“親密接觸”。當時，亞洲開發銀行希望在中國投資擔保行業，并與中國發改委中小企業司合作，共同按照標準選定了6家公司。經過與6家公司管理層的接觸后，中科智最終勝出，以出讓5.8%的股份獲得了亞行1000萬美元入資。當時亞行私營業務部首席融資官威廉姆曾表示投資于中科智“主要是因為張先生的遠見、其專業知識、價值觀，還有對客戶關系的理解?！?br>
借助此，張鍇雍一躍進入了國際資本的眼中，其野心也進一步膨脹，開始醞釀新的海外融資平臺。2005年5月25日,張鍇雍在英屬維爾京群島注冊了一家名為China Orienwise Limited(下稱維爾京中科智)的離岸公司。在這個平臺上，中科智進一步推進了第三輪融資。
2005年10月，旁觀了亞行的全部入股過程一年后，花旗集團旗下的花旗創投決定出資2500萬美元購入中科智新股14.1%的股權，并參與公司的治理結構、風險控制等管理。這又給中科智帶來了一次質的提升—通過資本金快速擴大和區域擴張，中科智已經成為中國擔保行業當仁不讓的第一品牌。
沒有任何意外，在名聲如此響亮的投資者的帶動下，接下來的投資者凱雷幾乎是以百米沖刺速度完成了入股。從2005年12月開始接觸，到2006年3月在廣州簽約，凱雷僅僅用了3個月的時間便完成了包括全部盡職調查在內的所有工作，以2500萬美元購入中科智擔保集團13%的新股。
此時，已完成四次大規模融資的中科智決定走向公開市場。2006年11月,在摩根士丹利的安排下，張鍇雍利用維爾京中科智向國際投資者公開發行了高達1億美元的5年期公司債，其年息高達10.5%并附贈期權。同時，維爾京中科智的債券在新加坡交易所交易，并需要定期向交易所提交財報。但彼時的張不曾想到，正是這次發債使得日后中科智背后的隱秘事件逐漸曝光。
事實上，發債之后的中科智已經是大把現金在握，但張鍇雍對外攫取資金的胃口卻越來越大。2007年10月，美國通用電氣公司旗下的GE金融宣布對中科智新注資5000萬美元，與此同時，亞行、花旗創投、凱雷也分別再次增資中科智。
“我認識張董事長已經3年。雖然這個項目從正式洽談到達成合作的時間很短，但之前接觸了解的時間非常長?！盙E金融總裁及首席執行官顧寶芳曾經這樣評價與張鍇雍的合作。而至此，中科智已經獲得超過2.23億美金的海外資本。但讓這些海外投資者們沒有想到的是，其力圖分享中國中小企業增長的夢想卻在不久后，便在中科智身上碰得粉碎。
據廣東擔保業知情人士透露，中科智與外資方的矛盾從去年上半年就已經開始了，起初是因為外方股東發現張鍇雍挪用了公司資金，并進入了當初各方明確規定不能進入的領域，而當外方股東要求張對資金去向做出明確解釋時，雙方的矛盾便愈演愈烈。
巨額虧損之謎
盡管直到今日，外方股東與中科智反目的詳細過程仍然不為人所知，但從披露的信息和中科智的發展歷程上看，外資對中科智失去信任主要源于財務問題。
實際上，在連續拿到新的投資后，中科智的主營業務已經開始悄然轉型。廣東省信用擔保協會的一位人士認為，至遲從2008年初開始，中科智的主營業務便已經轉向投行中介業務方面。張鍇雍的目標是以外資入股的中科智擔保集團打造準商業銀行的債務融資平臺，以其個人家族控股的中科智控股集團打造準投資銀行的股權融資平臺。
在中科智擔保的收入構成中，主要由兩部分組成：委托貸款擔保和銀行貸款擔保。前者是指企業貸款到期時先由擔保公司墊付還給銀行，銀行履行完新手續后重新貸給企業新貸款，企業再把資金還給擔保公司。后者則是利用自身的信譽為企業或個人向銀行提出的貸款申請提供擔保并收取擔保費，但需要向銀行抵押保證金。
事實上，與中科智高速發展相匹配的是極大的風險和并不豐厚的擔保費收入。通常情況下，只有難以從銀行直接獲得貸款的這部分客戶才會尋求擔保的幫助，因此擔保所做的業務都是風險度較高或抵押不足的資產,很多反擔保物的產權不清,代償后實際難以追償抵債，而委托貸款的風險則更高。一旦出現問題，擔保公司之前的業績很可能前功盡棄。
在經濟繁榮的背景下，企業的運作狀況普遍良好，資金回籠有保證，擔保這種模式的風險相對較小。然而當經濟狀況下滑時，擔保公司的資金鏈條便很容易因壞賬上升而繃緊。
在2008年10月底維爾京中科智發布的中報中，公司上半年虧損高達11.75億元，主要原因是為其153億元的擔保余額提取了14億元的損失撥備(2007年撥備額為1644萬元)。其中包括為其余額為17.2億元的委托貸款擔保撥備9.47億元和為其余額為136億元的銀行貸款擔保撥備4.57億元—換句話說，就是中科智委托貸款擔保的壞賬率高達一半以上。
錢究竟去了哪里？張鍇雍的解釋是：“中科智把錢給客戶以后，客戶還給銀行，但銀行不再給客戶續貸了，客戶也沒有錢還中科智，風險就發生了?！钡珦槿耸客嘎?，張鍇雍一直在注冊很多公司或是買來現成殼公司，然后將這些公司作為擔保公司的委托貸款擔?？蛻?，從中挪用資金。這些體現在賬面上，便是委托擔保業務貸出去的資金有去無回。
而據接近中科智的擔保界人士估計，這些錢很可能被張鍇雍用于其它投資。一年多前，中科智曾以戰略投資者身份購買了平安股票。2007年2月12日，平安集團回歸A股市場，中科智獲得2000萬股的戰略配售額度。但在隨后的資金支付上，張鍇雍只拿得出4.7億人民幣，以平安每股33.8元的價格只能購買1400萬股，其余600萬股額度作廢。該筆資金來自中外合資中科智擔保集團公司，但是股票的持有人卻是深圳中科智控股集團公司。1400萬股，加上各種公關費用和傭金，成本大致在5億元。但是作為戰略配售，股票的限售期為一年，解禁期為2008年3月1日。
因為這筆資金的挪用，中科智擔保各家公司資金嚴重短缺。為籌集資金，張鍇雍要求各級部門盡可能對外融資，并給予重獎。中科智控股的兩位副總，先后游說多家銀行，后來和中國民生銀行總行投行部達成交易，將1400萬股平安股票，抵押給該行，以11%左右的利率獲得4億元貸款，這樣錢又回到了中科智擔保公司的賬上。但當時，外資委派的首席財務官薛啟謙（HENRY)并未就此提出任何異議。
之后平安股票上市后一路暴漲，然而好景不長，2007年10月中國股市開始狂瀉，平安從149元的高位迅速下滑，而張鍇雍也如同坐上過山車。到了2008年3月1日解禁期一到，張鍇雍立即授意負責投行部的周迎旭密集出貨?？廴ニ械馁M用，中科智在平安股票上基本不賠不賺。
然而并非所有的投資都如平安般有驚無險。據業內人士分析，去年發生在福建中科智的“來雅事件”絕非偶然。在這一事件中，福建中科智原總經理郭俊涉嫌與當地來雅集團共謀，偽造貸款文件，濫用公司公章違法向第三方貸款提供擔保，騙取銀行貸款。而在生存境況日益嚴峻的經濟環境中，此類事件未必會是少數。事實上，外資對中科智的管理，長期以來多停留在財務數據等表面現象的觀察，真正深入到具體業務、具體實案中去的情況并不多，隨著中資銀行從去年開始信貸緊縮，中科智原來可以維持并運作下去的資金鏈開始出現斷裂，并最終形成了巨大的財務虧損，導致外資股東集體對其失去信任。
不過，在中科智執行總裁魏勇看來，公司所面臨的風險并非想象得那么大。153億的貸款余額，其中接近40億是個人貸款擔保，其是信用程度很高，是很有保障的一部分。另外接近20億的合同履約擔保，風險也非常低。實際上，與銀行的貸款擔保余額只有不到90億，而這部分風險是中科智和銀行共同承擔的。
但是，隨著中科智近年的超速發展，其在銀行的擔保貸款已多數都沒有抵押。早在2003年，張鍇雍在與專家探討民華銀行的成立時就曾說中科智在銀行的保證金已經降低到零。即便是現在，按照中科智對外披露的信息，其在銀行的保證金為8％左右，以其130多億元擔保余額估計，這筆保證金在10億元左右。雖然從9月份，中科智問題開始暴露后，多家銀行已經停止接受中科智的貸款擔保，但如果中科智真的倒下，銀行也很難獨善其身。
實際上，這也是張鍇雍能夠取得同外資初步和解意向的重要原因。據了解，在外資重啟與中科智的談判之時，外方股東曾提出兩個前提：一是債轉股；二是和深圳市政府見面。而為了保證金融穩定，由深圳市政府牽頭，深圳銀監局、金融辦、貿工局、總商會各有關部門聯合成立的金融危機處理小組以“化解金融風險，扶助中科智”為題，前后召開了三次協調會。
幸運的是，隨著經濟刺激計劃的出臺，國家對中小企業的支持也被放到前所未有的高度，這對于中科智來說，無疑是個好消息。張鍇雍表示，如今的環境，使得中科智出現U型反轉的可能性在逐漸加大，“而這個底部，我估計大約還有兩三個月的時間。如果樂觀點估計，大概2009年一季度末、二季度初我們有望走出谷底，重新恢復生機?！钡珜τ谕赓Y股東來說，事情恐怕遠沒有如此簡單。
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