cbn：VC嘗到風險的滋味

發(fā)布日期：2008/11/29 來源：第一財經周刊

在創(chuàng)造了一個個財富神話之后，“VC”兩個字母幾乎成了穩(wěn)賺不賠的代名詞。如今金融危機到來，風險投資終于嘗到了“風險”二字的真正滋味。

文｜CBN記者王林黃運濤蔣潔薛華實習記者張慧

發(fā)端于華爾街的金融危機就像一副多米諾骨牌，每次發(fā)出清脆的一響時，總會有一些新面孔倒霉。最初是發(fā)行次級債的公司本身，隨后是投資銀行們，接著緊縮銀根就像還沒有找到解藥的傳染病一樣，讓一些實體公司也倒下了。現(xiàn)在，倒霉的名單里又出現(xiàn)了風險投資的名字。

曾經，這些風險投資家們被看作“幸福的投資客”。他們衣著光鮮，開口閉口間就能談成上千萬美元的交易。在如中國這樣的新興市場里，這些投資家們盡管有的時候也需要為找一個好項目費神，但大部分的時間里，他們總被那些渴求資金的公司主管們團團包圍—主管們會在他們的辦公室外排隊等候，會為得到他們的聯(lián)系方式而興奮不已。

但是現(xiàn)在情況發(fā)生了變化，風險投資家們(下簡稱“VC”)很有可能自身難保。他們眼下要經歷的寒冬看起來可不容易熬出頭：資金鏈正面臨斷流的風險，出資者因為金融風暴已經失去了等下去的耐心；最糟糕的是，他們手中的項目會因為股票交易市場的清淡而面臨爛在手里的風險。

華爾街的金融危機從2007年7月開始慢慢露出端倪。“只是我們沒有想到的是，這場危機的影響有這么大，當雷曼兄弟倒下后，整個業(yè)界都地震了。” 英特爾投資亞太區(qū)董事總經理張仲對《第一財經周刊》表示。

倫敦金融城北京代表處首席代表王艷春也肯定了這種說法：“VC或PE行業(yè)，今年到明年都會特別不景氣。全球的經濟在放緩，這也打擊了它們。”

那些曾經找上門來的公司主管們開始感到了不對勁。

漢庭酒店在去年7月獲得鼎暉創(chuàng)投等5家投資機構8500萬美元的海外融資，但本應在今年2月到賬的分期投資款項直到現(xiàn)在還未打入，這給急需擴張資金的漢庭帶來了麻煩。更倒霉的是，物流公司宅急送曾與華平投資集團達成3億元人民幣的投資計劃，本應于今年5月正式簽約，但此后卻被擱置至今。結果已經開始大舉擴張的宅急送公司元氣大傷。宅急送副總裁熊大海對《第一財經周刊》表示，他們內部估計這次引入風投失敗很有可能是受大經濟環(huán)境的影響(詳見2008.11.10第36期P52《宅急送生死劫》)。

易凱資本首席執(zhí)行官王冉證實了這些新興公司主管們的猜想：“風投們會發(fā)現(xiàn)募集新的基金已經變得不再容易。”金融危機打擊了美國的退休基金、共同基金、教育基金與一些手握次級債頭寸的財團，而這些資金向來是那些在中國最為活躍的VC們最重要的資金來源。

從年初至7月10日，作為基金經理們衡量業(yè)績指標的標準普爾指數下跌了14.64%。同期，美國基金市場上全部2萬多家共同基金凈值下跌了9.4%。據英國《每日郵報》網站報道，英國的養(yǎng)老基金損失慘重，人均養(yǎng)老金損失達2萬英鎊，“甚至虧掉了畢生養(yǎng)老積蓄的1/5。”

這些消息讓中國市場上的那些VC們開始遭遇資金鏈上的尷尬。

目前在中國市場上活躍的VC大致可以分為三種：第一種資金是獨立募集來的，主要來源于上述外幣市場，但管理團隊以中國人為主，如IDG、鼎暉、軟銀賽富就屬于此類；而第二種是純粹的內資，比如政府背景的深圳創(chuàng)投，或一些民營企業(yè)創(chuàng)辦的基金；第三種是私幕股權投資(PE)里分流出來的一小部分也用于風險投資，它們的資金來源與第一種大致相同，總體資金規(guī)模通常更大。

清科集團研究中心最新發(fā)布的報告顯示，無論是哪一種風險投資的模式，眼下都面臨募集資金困難或者資金縮水的問題—第三季度，中外VC只有20只基金完成新募集，募集資金總額4.92億美元，與上季度相比基金數量減少了一半，募資額下降了83.7%。

王文(應其要求，此處為化名)曾多次參與私募資金在中國投資項目的運作，他透露：“盡管一筆基金在建立之初會對外公布該投資機構已經完成了所需金額的資本募集，但實際上這些錢從來沒有一次到位過。通常是有了合適的項目才把金額分批注入，而投資機構的運營則依靠這些出資者定期打入的管理費。”

像美國退休基金這樣此前對風險投資最感興趣的出資者，都已經損失了將近一半的身家，即使不中斷出資，也將把出資速度放慢。“風險投資并沒有想象中有那么多討價還價的機會，”王文說，外資VC與其出資者是承諾制的合作關系，內資的VC更慘，“通常出資人是民營企業(yè)與個人，他們與VC間的合作并不那么規(guī)范，隨時會將資金抽走。”

VC正在面臨資金上的麻煩，這些消息將給像火購網總經理陳啟忠這樣等待VC的概念公司帶來致命的打擊。

陳啟忠的公司經營一個汽車直銷網站，目前只有10個員工。他將公司可以繼續(xù)走下去的希望放在了找到一個愿意投資的VC身上。他希望年底之前可以拿到至少一家風險投資。在他看來，此前他的那些同行們，比如搜房網的莫天全靠著一份商業(yè)計劃書就拿到高盛與IDG數千萬美元投資的故事近在身邊，吸引風投似乎也并不是一件太難的事情。

但眼看2008年即將過去，他那幾經修改的計劃書仍未能打動任何一個風投。他從軟銀、晨星、高盛、中經合、IDG等風投那里得到的消息，總是讓他再等等。許多像陳啟忠這樣的公司創(chuàng)業(yè)者正懷抱著希望等待VC的青睞，可現(xiàn)在，VC開始越來越像那個遙不可及的“戈多”了。

對VC來說，它們已經無力顧及像陳啟忠這樣業(yè)務還大部分停留在概念階段的初創(chuàng)公司的感受。正在遭受重創(chuàng)的經濟大環(huán)境不僅有可能阻塞VC們的資金來源，甚至也出現(xiàn)了堵住它們退出通道的跡象。

謝爾曼?斯特靈律師事務所是一家提供中國企業(yè)赴美國市場IPO法律咨詢服務的律師事務所，他們首先感受到了市場交易清淡的影響。“人們看起來失去了興趣，而這也影響了我們的生意。”從4月份開始，他們接到的法律IPO咨詢案子的數量開始下降，8月份以來這種跡象一直沒有好轉。該所北京辦公室資本市場合伙人Alan Seem說：“這樣的情況不知道要持續(xù)到什么時候，有可能是2009年，也有可能是更長的時間。”

IPO數據提供商Dealogic的監(jiān)測數據顯示，自1995年跟蹤新股發(fā)行數據以來，今年9月成了新股發(fā)行交易量最少的月份，在全球范圍內，9月份共有28家公司發(fā)行新股，比2007年同期下降了67%；當月融資額僅有1.81億美元，甚至不到上年同期94億美元的一個零頭。而在這份數據報告中，Dealogic提示說，10月份一直到年底，這些數據都不容易變得樂觀。

“2008年仍然有一些公司在紐交所上市，但是規(guī)模和2007年是沒有辦法相比的。”紐約泛歐交易所集團首席執(zhí)行官鄧肯·尼德奧爾對《第一財經周刊》說，2008年第二季度，美國市場上沒有一家風險投資公司支持的公司實現(xiàn)上市，第三季度也就只有一家，且其股價比剛上市的價格下跌了33%。

由于中國還未推出創(chuàng)業(yè)板，而美國的納斯達克對初創(chuàng)企業(yè)的入門要求相對較低，在繁榮期還能給出更高的市盈率，后者就成了VC尋求退出最理想的途徑。但現(xiàn)在，VC們已經開始絕望地意識到，全球的股市都在跌，去哪里都不太可能再要到一個好的退出價錢了。

IPO是VC們最為喜愛的退出方式。從過往的資料顯示，如果一個VC投資了10個項目，它們中通常只會有一兩個項目放出光彩，兩三個項目保持不賺不虧，而剩下的基本都是在打水漂。“因此對于那些出彩的項目，VC就會要求三四倍甚至更高的回報，這樣才有可能彌補后面虧損的項目。”王冉說。

因此VC們需要有一個途徑可以保證這些有可能出彩的項目獲得更高的收益。IDG VC合伙人張震解釋說：“如果一個企業(yè)今年有1000萬元的利潤，在市場上升期，它上市后的市盈率通常是20倍，VC持有20%的股權，上市后就是4000萬元的收益，但如果是分紅的話，即便按照全部利潤都進行分紅(對這種成長型的企業(yè)，這幾乎是不可能的)，每年200萬元的分紅要20年才有4000萬元。”因此VC只能希望那些看起來最有前途的項目可以通過IPO的方式謀取更高的收益退出。

但現(xiàn)在要想通過IPO的方式退出，顯然只能再等一等了。

《第一財經周刊》采訪的情況顯示，到今年年底，每家VC手中至少有3到4個項目需要退出。這其中，IDG大概有5到10個項目退出，軟銀有3個左右。盡管一些風險投資不愿透露具體的數目，但他們承認手里的退出項目不會少于3個。“我可以說的是，這個數字有不少，有很多項目都希望明年IPO，現(xiàn)在都要推延。”英特爾投資的張仲稱。

事實上，除了IPO，VC曾經也使用過M&A的方式退出，即通過尋找買家買下他們手里的股權，獲得溢價收益后離開。此前，比較著名的例子是IDG曾將投資的好耶網超過40%股權賣給分眾傳媒。該項交易曾讓IDG獲利約2500萬美元，并由此持有了分眾傳媒部分股票。

但是比起IPO的退出機會，尋找買家并購的主動權從來不在VC們手里，合適又大方的買家看起來總是可遇而不可求的。

“在市場低迷的時候，人們的資金鏈變得緊張，感興趣的買家只會變得更少，也不太可能再出現(xiàn)有兩三個買家同時競爭、抬高價格獲取高收益的案子了。”易凱資本王冉稱。買家也會希望再等等，等VC撐不住的時候再進入也許價格會更好。

缺少可以獲得更多套現(xiàn)機會的退出方式或許將成為VC的大煩惱。通常VC籌集一筆基金后的運作周期只有5至7年，前一兩年必須選定項目，把錢投出去，而最晚第7年，就必須退出給予基金出資人回報。好消息是也許VC們可以再等等，等到市場轉暖的時候再退出，壞消息卻是誰也不知道市場將什么時候好轉，它們還要等多久。

當然，VC們不太可能因此停下投資的腳步。沒有項目就意味著它們收到的管理費將更少，而那些前期承諾的資金也有可能就此不再打入。“錢畢竟需要投出去才能保值，才能有回報。”賽富亞洲投資基金副總裁趙延超說。

VC們只得改變對于項目的選擇方式，這讓它們看起來不再像從前那個愿意接手“對賭協(xié)議”、僅憑一份商業(yè)計劃書就可以撒下重金的冒險家，現(xiàn)在它們更像是回歸了中規(guī)中矩、小心翼翼的商人傳統(tǒng)。

軟銀中國創(chuàng)業(yè)投資有限公司主管合伙人華平表示，現(xiàn)在他們就要求企業(yè)要有比過去更加嚴格的現(xiàn)金流。“最好是可以保證公司兩年的運轉。”

而在此之前，對于現(xiàn)金流的要求并未如此嚴格。張震說，通常VC投資的都是成長型企業(yè)，都會面臨二次融資的要求，而比起銀行貸款和出售股權融資，自有資金的成本顯然是最低的。

“現(xiàn)在，他們更在意你每個月的費用是多少，還可以活多久。”剛剛拿到一筆投資額的迪岸傳媒集團CFO楊健對《第一財經周刊》說。

漢能投資集團董事長兼CEO陳宏表示，有些公司概念可能很好，但前期需要砸很多的錢，比如視頻網站，這類公司今后獲得VC青睞的機會將變得更少。

“公司的負債率、短期債和長期債的構成，也將成為非常重要的指標，當然還有公司的利潤率。在一個成本慢慢爬升、產品外部價格受到擠壓的環(huán)境下，如果公司的利潤率不能保持原來的水平，會對預期的現(xiàn)金流入產生影響。”方源資本(亞洲)有限公司總裁唐葵告訴《第一財經周刊》。畢竟，VC的麻煩已經不少了，它們只能寄希望于新投資的項目不要那么快出現(xiàn)資金的虧空，短期內不再需要它們的二次注資。

除了加大對現(xiàn)金流的要求外，VC們對項目的偏好也因為它們正在經歷的艱難時世而在發(fā)生改變。現(xiàn)在，如果你問一個風險投資家，他最感興趣的項目是什么，他通常會告訴你是清潔新能源。

在接受《第一財經周刊》采訪的風投公司中，有2/3的公司表示他們將更看好“生命科學與清潔能源領域”，這兩個行業(yè)被認為受到市場不景氣的打擊最小。而其中因為得到產業(yè)政策的扶植，清潔能源以及技術是最受風投歡迎的領域。IDG、軟銀、英特爾、漢能等VC均表示，將加大在清潔能源項目的投資。

投資那些大家都看好的項目看來容易對出資者有更好的交代。但不要忘了，歷史曾經告訴我們，每當開始出現(xiàn)人們紛紛涌入的跡象的時候，就離泡沫開始的時候不遠了。

就像1980年代末日本房地產泡沫破裂、2001的年互聯(lián)網泡沫一樣，一個新的項目出來，沒有人知道它合理的價格在哪里，人們看好它，投資它，可市場可以注入的資金卻是有限的。一旦市場上不再有資金進入后，這些前期大受歡迎的項目則會迅速跌入谷底，隨后人們將有三四年的時間徹底遠離它。

風險投資家里克?延森曾在《華爾街日報》撰文說，新能源已經具備了成為泡沫的潛質。他預計，新能源泡沫將有可能在2013年破裂。

VC投資的清潔能源技術或設備企業(yè)，主要是將產品出售給大型的風電廠與太陽能企業(yè)。而這些風電廠則需要更大的資金再投入，也更容易面臨資金鏈的風險。IDG的張震也承認，現(xiàn)在這些大型風電廠與太陽能企業(yè)自身資金已經出現(xiàn)問題，再加上市場的容量問題，已經放緩了對于訂購設備的需求。

另外一個問題則是，VC從來就不是行業(yè)專家，它們平日里依賴的那些產業(yè)人士給出的判斷有可能與現(xiàn)實并不相符。這些清潔能源公司所持有的技術是否真的就具有不可復制性、真的能為下游買家節(jié)約成本、真的是個將大受買家歡迎的技術，對于VC這些都只是未知數。

如果投資的項目就像當年的互聯(lián)網一樣，成為破碎的泡沫的話，那么VC可能將要面對的是比眼下更大的風險。到那時候，VC們也許會發(fā)現(xiàn)，今天它們碰上的只不過是個艱難時世的開頭，“葬身大海”的風險正在后面等著它們。

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